62亿拿下天士力背后：华润30年并购逻辑清晰

历时近半年，华润收购天士力已近尾声。

华润集团旗下华润三九如愿拿到天士力，天士力背后的实控人闫氏家族也如愿找到了好买家。

2月23日公司公告，华润三九将以现金方式购买天士力集团的28%股份，并且天士力集团同意放弃持有的5%股份的表决权。

交易完成后，天士力的控股股东将变更为华润三九，实际控制人将变更为中国华润有限公司。

算上此次天士力收购，华润医药板块在2024年已经累计花费超130亿并购5家医药企业。

其中包括华润双鹤以31.15亿元收购华润紫竹100%股权；华润三九控股子公司昆药集团以17.91亿元收购圣火药业51%股权；华润博雅生物以18.2亿元收购绿十字香港100%股权。

庞大的华润从未停下扩张的步伐。

2024年，华润集团在芯片板块，花费116.91亿元收购长电科技22.53%的股权，华润置地更是逆周期拿了价值543亿的土地，排名全国TOP3，1月再拿价值93.5亿元的土地。

粗略计算，自1994年开始收购至今，华润集团已经进行了上百起并购，如今总资产突破2.6万亿，拥有实体企业3077家，其中上市公司18家；在职员工39.2万人，位列2024年《财富》世界五百强第72位。

连续30多年的并购，形成了大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，背后又隐现着华润集团怎样的收购逻辑？

01

收购背后：中药、渠道与创新

为何要收购天士力，可以从目前的华润医药业务板块分析。

据华润医药2024年上半年财报，制药板块四大产品：中药销售119.69亿元，同比增长12%。

相比94.97亿的化学药、11.34亿的生物药和11.92亿的营养保健品及其他，中药板块的营收和增长都是最高的。

这也与华润医药近年致力于深化中药产业链共链行动的战略相吻合。

天士力在2024年，中药收入约60.24亿元，占医药工业收入比例约79.55%。

据米内网数据，复方丹参滴丸2023年销售规模高达39亿元，是心血管疾病中成药TOP1产品。

去年《财经》杂志报道，华润旗下医药板块投资相关人士曾表示，大逻辑是双方战略协同，该收购中有双方的产业链协同，刚好对方有意愿出让医药资产。

目前，华润医药通过近年的收购，已经拥有感冒灵、三九胃泰、健胃消食片、阿胶等知名中药产品，覆盖了补血、感冒、肠胃等常见领域。血塞通产品也通过昆药集团和圣火药业之间的并购整合，解决了同业竞争的问题。

拿下天士力，让华润医药在中药的心脑血管产品得到极大增强。

不仅如此，天士力还在院内销售渠道上占据优势。

据米内网数据，2024年上半年，医院终端心脑血管疾病中成药销售排名，天士力排名第三，占据6.38%；华润医药排名第四，4.89%。如果简单相加，就会超过排名第一的步长制药（9.88%）。

此外复方丹参滴丸还是医院终端心脑血管中成药TOP1，市场份额达到3.82%。相比之下，华润旗下昆药集团的注射用血塞通（冻干）仅为1.95%，排名第十一。

图源：米内网

据2024年上半年财报，华润医药中药板块，非处方药占据79%营收。整合了天士力，能极大华润医药在院内渠道的销售能力，以及中药处方药的营收占比。

天士力还能给华润带来强劲的创新动能。

天士力一直重资创新，2023年以9.17亿元的研发费用位居中药上市企业之首；2024年前三季度，仍有5.65亿元研发费用，排名第三。

截至2024年中期，天士力已构建了包含101款在研产品的研发管线，其中40款为1类创新药；而华润医药，2023年旗下七家上市药企，研发费用总和才26.38亿，而且创新药基本以仿制药为主。

收购天士力能在产品线、销售渠道和创新能力方面都为华润医药提供强劲赋能，补足短板，巩固华润医药在中药、大健康等产业的地位。

但不得不说的是，天士力研发投入高但缺乏新爆款，营收主力还靠1995年上市的复方丹参滴丸，投入产出比非常堪忧。

2024年年度业绩显示，天士力营收84.98亿元，同比下降2.03%；归母净利润9.56亿元，同比大幅下降10.78%。核心数据下滑，这可能也多少说明了天士力的转让动机。

02

华润并购逻辑

说起并购，巴西3G资本曾被不少人追捧、学习。与不少只会低价收购、大肆拆解再出售获利的资本不同，巴西3G资本先后收购了百威英博、汉堡王、亨氏等知名企业，并通过重新梳理业务，发展成世界上最大的食品集团。

某种意义上，华润和巴西3G资本可谓同道中人。纵观华润30多年的收购，都是先看好产业的前景，再通过收购、运营、融入来高速成长至行业TOP3，更关注长期运营盈利而非短期获益。

回顾华润医药多年并购，先后并购东阿阿胶、全资收购三九集团、重组北药、并购江中药业、并表昆药集团……从而打造千亿规模、覆盖制药、零售、医疗业务的庞大医药集团，仅次于中国医药集团。

在医药领域，2024年华润医药还通过让华润双鹤收购华润紫竹，形成“女性健康+儿科”专科产品序列；华润博雅生物收购绿十字香港，则是加强布局血液制品领域。

图源：华润医药官网

从产业布局来看，华润有一定的偏好。

华润选择的产业一般缺乏集中度，小玩家众多，可以通过并购快速冲到行业前三。相比医药，更加明显的例子是啤酒。

1998年，中国啤酒产量高达1200万吨，仅次于美国，但此前行业存在玩家多、管理乱、竞争无序、普遍亏损的复杂局面。

华润啤酒1993年收购沈阳啤酒厂，从而成立了沈阳华润雪花啤酒有限公司。

为了达成“做中国第一的啤酒公司”的战略目标，华润提出了“蘑菇战略”——在一个区域先并购工厂，种好“蘑菇”，壮大后再去其他区域继续一朵一朵地种，由点及面。

华润先在1995年收购大连渤海啤酒厂，1998年成立东北集团；

1997-2001年通过收购绵阳亚太啤酒，杀入四川市场，最后花费20亿并购蓝剑啤酒，占下四川；

后续并购金威啤酒，攻下华南。

2013年，拥有26家啤酒厂的华润啤酒，创下“双千万吨”（公司销量及雪花啤酒销量）的纪录，成为行业巨头。

2018年，华润更是并购成功喜力中国，2023年，喜力啤酒在中国的销售量达到60万千升。

通过区域收购，以点带面的打法迅速成为行业前三，是典型的华润并购特点。

这种快速吞并的打法也并非十全十美，收购并不能解决所有问题。

例如，近年华润啤酒想扩张白酒业务，2022年就花费123亿巨资收购了金沙酒业，然而金沙酒业的营收就从2021年的60.66亿下滑到2023年的20亿。2024年上半年，华润啤酒白酒业务收入仅为11.84亿元。

白酒的行业运营逻辑与啤酒区别很大，啤酒高度依赖渠道，而白酒的品牌积淀，名酒效应却非常明显。

图源：华润啤酒官网

华润的另一个并购特点，就是既关注收购带来的规模和扩张，也关注购后的融合。

如在华润三九成为昆药集团控股股东后，就强调“百日融合、一年融合和三年融合”。

其中百日融合则是在高层方面快速形成交接，统一顶层指挥；一年融合，则是强调文化、业务上的融合，如将昆药集团和圣火药业的同业竞争进行处理；三年融合则是让昆药集团融入华润医药的大健康、银发战略中去。

此前，华润雪花收购了26个啤酒厂，也曾有高层提出“要把26只猫变成一只老虎”。

从2002年开始，所有区域都以雪花品牌进入市场，从上到下解决各个啤酒厂的各种问题。

当然，华润收购整合也遇到过硬茬。

最经典的就是万科。早在2000年，华润曾成为万科第一大股东。随后，华润曾两度想整合万科与华远，然而却未能如愿。

其后16年时间，华润一直是万科的财务投资者，从未真正控制过。

后续，在宝万之战中，华润最终选择将股份转给深铁，抽身离去专心发展自己的华润置地。

如今万科正被深铁集团拯救中，华润置地规模反倒冲到房地产TOP3，还真是时也命也。