01
二月资金面延续紧张之外，还有三个特点
1月中旬以来的资金收敛持续至今，超出市场预期。从资金价格来看，R001跨年之后短暂回落至1.5-1.6%的宽松区间，但从1月中旬开始逐步走高至2%以上，当时市场倾向于解读为缴税大月和春节前资金紧张的短暂扰动。然而，进入2月后，资金面仍在收敛，隔夜利率大多维持在1.9-2.0%区间，与几乎所有期限国债形成倒挂。从资金利率和政策利率的利差来看，1月中旬以来均值在60bp，而此前多在10-20bp，持续的资金收敛相当于变相“加息”40-50bp。资金价格贵、持续时间长，均超出市场预期，成为影响债市走向的主线。
2月资金面紧张延续，同时也呈现三个特点：
第一，银行间市场并非全天资金紧张，通常是上午收敛，下午转松。观察日内的价格波动，隔夜利率往往是上午维持2.1-2.3%的相对高位，偶尔也冲高至2.5%以上。下午开始转松，隔夜利率通常下行至1.7-1.8%附近，甚至到1.5-1.6%。这一特征的背后，一方面可能是由于资金面持续偏紧，机构大幅压降杠杆且倾向于提前借钱，需求多集中在上午，因而或使得下午的资金市场供大于求；另一方面可能也蕴含着监管并不想资金过紧，而演化至“钱荒”。
第二，资金供需都降至历史低位，波动小于1月。资金供给端，2月以来银行类机构净融出均值在1.4万亿元，较去年末的4-5万亿元大幅下降。与此同时，非银机构在资金紧张的态势之下主动压降杠杆，杠杆率水平也降至历史低位。在低杠杆的情况下，2月资金面波动小于1月。1月中下旬资金面往往是全天偏紧，且越到下午越紧，甚至出现10%以上的极端情况，背后的原因或在于去年末杠杆仍然偏高，去杠杆的过程放大了资金波动。而当前杠杆已经降无可降，资金虽然仍偏贵但波动下降，出现10%以上的隔夜概率已然偏低。
第三，银行和非银资金分层基本消失，交易所和银行间市场分层也在缩小，时常出现交易所资金更便宜的情况。从资金分层的体系来看，资金紧张往往跟随“大行-中小行-非银”的链条传导，从而处于链条末端的非银资金成本上行幅度往往更高，但这一轮的资金收敛，银行和非银的资金分层基本消失，甚至出现银行向非银借钱，资金成本倒挂的情况。交易所GC001和R001的利差也大幅缩窄，甚至倒挂。这指向当前资金价格持续偏贵的问题主要出现在银行端。
如何理解当前偏紧的资金面？从银行角度，非银存款大量流失使得负债端承压，政府债缴款也占用大量资金，银行自身超储不稳。存款方面，尽管一季度是揽储旺季，但受制于去年11月末公布的市场利率定价自律机制，非银存款随利率下调而流失，对应我们看到2024年11月至2025年1月，新增非银存款分别降至1800亿元、-31700亿元和-11100亿元，累计减少4万亿元，同比多减5.7万亿元，其中大行尤甚，非银存款累计减少4.4万亿元，同比多减5.9万亿元，而中小行仅小幅减少。2月存款数据尚未披露，但从银行融出资金维持低位以及持续提价发存单的情况来看，非银存款流失的情况大概率还在延续。
政府债方面，由于年初置换债以及国债的发行靠前，1-2月政府债净发行规模分别为9292亿元、16900亿元，累计2.6万亿元，为历史同期最高，同比多发1.6万亿元。政府债发行缴款后形成财政存款，使得银行可用流动性减少，而这部分资金回流可能需要等待1个月左右。
在银行自身负债端紧张的情况下，2月央行依旧通过公开市场累计净回笼0.5万亿元（其中买断式回购、国库定存分别净投放6000亿元、900亿元，7天逆回购和MLF分别净回笼9673亿元、2000亿元），反映监管对投放流动性的态度仍偏谨慎。投放方式方面，以7天逆回购和3个月、6个月买断式回购为主，市场期待的重启购债、降准操作持续落空，1年期的MLF也延续净回笼。在这种情况之下，银行间市场对逆回购的依赖度维持高位，银行系统面临“长钱”缺乏的问题，每日投放和回笼情况都牵动着市场的资金情绪。反映到资金价格上，由于银行对外融出至少要在逆回购成本之上额外加点10-20bp，资金利率也难以明显下降。
02
三月资金面，可以乐观一点
三月资金面怎么看？我们依旧可以从银行自身负债压力和监管态度两条线出发进行讨论。
从银行角度来看，负债压力或有所缓解。一是这一轮非银存款流失可能逐渐接近尾声。参考2024年4月禁止手工补息之后，企业活期存款流失持续约5个月，4-8月银行的企业活期存款减少约5.2万亿元，且大幅流失则主要集中在前三个月，随后渐进尾声。从2024年11月至今，非银存款流失已经持续四个月，新增非银存款减少超过4万亿元，这一特定事件带来的后续冲击可能逐步减弱。
二是3月政府债供给压力或有所下降，且前期置换债发行后也将逐步回流补充银行间流动性。地方债方面，截至3月2日，共有31个省市披露3月发行计划，新增债计划发行规模达到5014亿元（其中新增专项债4341亿元、新增一般债673亿元）。置换债方面，截止2月末已经发行9524亿元，年内剩余10458亿元，假设3月发行约5000亿元。按照此规模测算，3月地方债总发行规模约1万亿元，到期996亿元，净融资约9000亿元。
国债方面，根据最新披露的国债单只规模（主要期限附息国债1270亿元、超长国债300亿元、超短贴现国债400亿元、主要期限贴现国债550亿元），3月总发行规模约1.1万亿元，到期7122亿元，净融资约3800亿元。
加总国债和地方债，预计3月政府债净供给约1.3万亿元，同比增加约8500亿元，不过环比下降约3900亿元。此外，前期1-2月集中发行的2.6万亿政府债部分也将在3月回流，尤其是本轮置换债的使用进度较快，大多在发行后1个月内置换完成。根据金融时报，“市场机构调研，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，以免债券和贷款‘两头付息’”，置换债较快的使用进度也将对银行资金形成补充。
三是3月还会有部分M0资金回流。今年春节时间偏早，M0回流较慢。通常而言，当年春节时间越早，则距离春季开工时间越晚，M0相应回流更慢。根据百年建筑调研数据，截至2月27日(节后第四周)，全国13532个工地开复工率为64.6%，农历同比减少10.8个点；劳务上工率61.7%，农历同比减少10.7个点。与往年相比，今年开复工率明显偏低，进而导致2月M0回流速度偏慢，随着开复工的推进，3月还会有部分M0资金回流，对银行体系“长钱”形成补充。
因而，从银行自身负债端压力来看，我们预计3月份将有所缓解，资金面边际转松的概率较大。从2月末的情况来看，银行融出资金规模已经逐步回升。然而，资金面能否走向更为宽松（例如隔夜利率回到1.5-1.6%的水平），仍待监管的态度发生转变，例如公开市场大额净投放、重启购债或降准。
监管态度作为资金面最大的不确定性因素，当前可以关注几个关键的时间点/事件：一是3月5日政府工作报告以及两会后，央行相关人员关于货币政策的表态，是否继续将“防空转”、“稳汇率”放在关键的位置，以及对于货币配合财政的强调；二是3月中旬陆续公布的各项金融经济数据，依次是进出口数据（3月7日）、通胀数据（3月9日）、金融数据（10-14日）和经济数据（3月17日），如果多个数据指向基本面有走弱的风险，监管态度可能有所缓和。三是债市负反馈风险及舆论是否持续发酵，如果市场持续调整，带来机构赎回和负反馈风险，可能成为催化监管态度缓和的契机。四是外部环境的演变，如果加征关税幅度及速度超出市场预期，稳增长压力加大，降准降息可能落地。
总体而言，我们预计3月面临的资金面环境将有所改善，不过改善程度还看央行态度。3月作为跨季月份，资金利率中枢往往高于2月，不过资金利率上行主要出现在跨季前一周，中上旬资金面往往比较稳定。如果央行态度持续谨慎，预计3月中上旬R001、R007可能在1.8-1.9%、1.9-2.0%区间，跨季波动将有所放大，参考往年上行幅度，可能分别达到2.5%以上、3%以上。如果央行态度有所缓和，例如降准落地，逆回购存量余额下降，R001、R007中枢才可能回到此前1.5-1.6%、1.7-1.8%宽松区间。
03
存单：顶部已现，等待宽松落地
在资金面持续紧张和银行负债端压力较大的背景下，存单利率自年初以来持续上行，且曲线呈现出倒挂的形态。截至2月末，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期AAA同业存单到期收益率已经分别较去年末上行40bp、52bp、48bp、46bp和41bp，分别达到1.95%、2.12%、2.07%、2.04%、1.99%。从绝对点位来考虑，已经达到偏顶部的位置，进一步上行的空间可能有限。偏极端的情况，参考2020年11-12月和2023年四季度，1年期AAA同业存单到期收益率和1年期MLF利差最高达到33bp、17bp，前者是由于货币政策转向，后者则是由于政府债发行带来的资金面收紧。目前1年期存单和MLF利率基本持平，部分更短期限高出10bp左右，已经接近偏上限的位置。
存单利率何时修复？如果3月监管态度仍然没有明显变化，我们倾向于要到二季度往后。从供需的角度来看，3月份存单供给压力或依然较大，但配置需求偏弱。供给方面，2月下旬，银行陆续公布2025年存单备案额度，从国股行的情况来看，大多银行备案额度较2024年增长，其中国有行增长幅度尤其明显，工行、中行、交行、农行备案额度增幅分别达到10004亿元、5257亿元、5000亿元和4800亿元，指向银行当前负债端压力较大，亟需更多的存单额度以补充主动负债。此外，3月份存单到期2.9万亿元，较1、2月1.4万亿、2.2万亿到期规模显著增加。因而，3月份或依旧是存单供给大月。需求端，理财作为同业存单主要配置机构之一，其规模在3月往往出现季节性下降，2020-2024年3月理财规模环比下降0.9-1.6万亿元。
从季节性规律来看，3月存单利率通常有两种走向，一种是从前期的持续上行转为下行，如2021年和2023年。2021年3月主要是流动性从前期偏收敛转为宽松，带动存单利率见顶回落。当时流动性转松的诱因是政府债发行进度较慢、信用收缩带动流动性自发平衡。2021年3-5月地方新增债发行量分别为364、3399、5701亿元，市场陷入资产荒；其次是经济和金融数据放缓，2021年2-4月社融同比增速分别为13.3%、12.3%、11.7%，呈较快下行趋势。而5月末发布的4月制造业PMI环比也出现明显放缓（-0.8pct）。信用收敛，叠加制造业PMI放缓，债市对后续经济增长放缓的预期有所升温。
2023年3月则是央行在中旬宣布降准，超出市场预期，打消了市场由于经济复苏对货币政策基调变化的担忧，对流动性具有风向标意义，存单利率也应声大幅下行，宣布降准后连续两日下行7bp。
另一种是震荡或上行，如2022年和2024年。2022年3月上半月，股市出现阶段回调，带来短暂的机构行为冲击，固收+类基金被赎回，引发基金阶段性卖出债券，短端利率和同业存单均明显上行。下半月股市进入震荡期，机构行为的影响相应缓和，同时央行大额投放稳定跨季资金面，存单利率进入震荡状态。
2024年3月，在前期债券利率大幅下行的背景下，1万亿新增超长特别国债、央行调研农商行等事件性扰动增加，债市下行动能明显减弱，存单也在下行后进入震荡期。
对于今年而言，可能难以出现类似2021年流动性自发平衡的状态，主要是银行面临非银存款流失、政府债供给前置，在自身负债端压力偏大的情况下，更加依赖央行投放。因而，3月存单利率要高位回落，需要降准降息等明确信号。在此之前，由于供给压力较大且配置需求偏弱，存单利率可能偏向于第二种状态，即高位震荡，更加顺畅的下行可能要到二季度。
F：华西证券研究所
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