2025年3月8日，老百姓（603883.SH）公布了2025年2月的机构投资者交流活动会议纪要。在纪要中，老百姓再次表达了对医药零售行业正在进入新一轮整合周期，行业集中度将进一步提高的行业判断。
而在此背景下，截至2024年前三季度，老百姓的加盟及自营门店总数超1.5万家，其中加盟门店达到 5291 家，加盟业务实现配送销售额 16.39 亿元；另外，公司的联盟门店数达 1.85 万家，实现配送额 2.8 亿元，同比增长 90.8%。目前公司供应链服务的门店总数超3.4万家。
这一消息让市场再次亢奋起来。从3月10日开始，老百姓的股价快速上涨，截至3月17日，收盘于19.25元/股。此次股价的上涨，是市场对老百姓供应链规模和质量的积极反馈，但目前老百姓本身也存在多重隐患，在风险尚未完全消除的情况下，这波上涨背后是否合理，值得讨论。
营收增长越来越慢，净利润下滑越来越快
老百姓大药房创立于2001年10月，创立之初便以“定价比国家核定零售价平均低 45%”的定位大受消费者欢迎，开业首日销售额即达到20万元，也就此开创了“平价超市药店”的模式。此后凭借成熟的供应链体系和先发优势，老百姓历经多年发展，成为了医药零售行业的领头羊，目前其主营业务涵盖药品、健康产品的零售以及提供相关的健康服务，门店遍布全国 18 个省份。
然而，近年来老百姓的业绩表现却逐渐露出疲态。据财报，2024年前三季度，老百姓实现营收162.32亿元，同比增长了1.19%；同时，公司实现净利润为7.44亿元，同比下跌了12.92%，出现了增收不增利的情况，这即使放在老百姓十年的上市历程中来看也极为罕见。
一方面是，近年来老百姓的营收增速持续下滑。2023年老百姓实现营业总收入224.37亿元，同比增长11.21%；归母净利润9.29亿元，同比增长18.35%；扣非净利润8.44亿元，同比增长14.68%。这组数据乍一看似乎不错，但纵向对比来看，2023年是自2018年以来，营收增速最低的一年。进入2024年，营收增速更是断崖式下滑，仅有1%出头，2024年三个报告期内的营收增速分别为1.81%、1.19%、1.19%。
另一方面，利润跌幅加大也是老百姓面临的严峻问题。2023年，老百姓的净利润同比增长率在Wind医药零售分类中尚属佼佼者，同期，行业平均水平仅8.45%；甚至在2024年上半年，老百姓还是表现较好的连锁药房企业之一，归母净利润仅下滑2.05%。但到了第三季度，其归母净利润下滑幅度明显加大。数据显示，2024年前三季度老百姓实现营业收入162.32亿元，同比增长1.19%，实现归母净利润6.30亿元，同比下滑12.06%，仅仅过了一个季度，下滑幅度就增加了10个百分点。
业绩表现陷入困境的同时，老百姓在毛利率方面也不算有优势。以大参林为例，2020年到2023年，其毛利率分别为38.47%、38.15%、37.80%以及35.90%；同期，益丰药房的毛利率水平也始终在38%左右。而这两家医药零售上市公司相比，老百姓的毛利率水平着实不能算高，2020年到2023年，老百姓的毛利率水平在32%左右徘徊，始终没超过33%。
快速扩张推高商誉，旗下门店多次被罚
正如老百姓在纪要中所说，如今医药零售行业在社会、行业监管趋严等等因素下进入了新一轮行业整合周期，业绩下滑在所难免。但是抛开行业因素，老百姓大药房在之前的迅速扩张中也积累了不少问题和风险。
2015年上市后，老百姓借助资本的力量开启了快速扩张之路，门店规模迅速扩增，成为门店率先“破万”的民营连锁药店。截至2024年三季度，老百姓大药房的门店总数达到了15591家，其中包括直营门店9470家，加盟门店5291家，新增门店2368家。
而其中老百姓主要的扩张手段之一便是并购，Wind数据显示，自2014年以来老百姓对外并购事件多达数十起。
2022年3月，老百姓公告以16.37亿元价格收购怀仁大药房71.96%股权。彼时，怀仁大药房有660余家门店，即老百姓取得怀仁大药房单个药店72%左右股权价格为248万元。如果只按成本来计算的话，这笔买卖无论如何也不能称得上划算，毕竟开一家新店的成本也仅几十万元。
在2024年三季度报告解读会上，总裁王黎在解释前三季度归母净利润同比增速大幅下滑时，部分归因于最近 1 年+店，新店成长期使老百姓净利润承压，最近 1 年+店致使净利润亏损约4000 万元。
这部分解释了为什么老百姓大药房的扩张主要依赖并购、加盟模式，因为自营店盈利周期较长。
这种扩张方式虽然带来了规模的快速增长，但也引发了一系列问题。门店数量过多且加盟模式难以像直营店那样直接控制，这导致门店违规问题频发，多次被行政处罚，原因涉及销售劣质药、提供虚假资料骗取药品经营许可、捆绑销售、哄抬价格等。
2022年12月，老百姓大药房连锁天津市某门店捆绑销售连花清瘟胶囊哄抬价格，被天津市市场监督管理委员会警告并罚款50万元。2023年5月，湖南省常德市桃源县的一家老百姓大药房门店，因特门药品价格高于公立医院挂网采购价被处以行政罚款。2024年3月，吉林省医疗保障局发布2024年第一期曝光典型案例，其中通报了伊通镇老百姓大药房违规使用医保基金案。除了骗保，老百姓药店还多次被行政处罚，
加盟店的盈利模式使得其毛利率远低于直营店，加盟店只算配送费、加盟费、管理费和软件使用费，加盟店数目众多严重影响了公司整体毛利水平，导致老百姓大药房毛利率偏低。
频频并购还导致商誉激增。2021-2023年以及2024年前三季度分别为36.95亿元、54.93、58.36亿元以及58.68亿元，占净资产的比重分别为77.32%、77.39%、80.06%以及·77.74%。可以看到，老百姓的商誉一直保持高位；而如今行业下行，虽然老百姓在财报中表示进行了严格的减值测试，但公司面临的巨大的商誉减值风险是不折不扣的。
目前，老百姓还面临着较大的负债压力。最近几年，公司负债率均高于其他药品零售巨头的平均水平，据Wind数据，2021年到2024年前三季度，公司的资产负债率分别为71.82%、66.83%、65.67%以及64.41%，而同期，行业内平均水平最高也不过65.00%。
同时，老百姓的流动性风险也在攀升。2019年其流动负债仅为53.48亿元，而2024年三季度末已经来到了101.50亿元。2024年三季度末，公司的短期借款为15.06亿元，较之年初增加了近一倍，公司的一年内到期的非流动负债为11.01亿元，而同时，老百姓的货币资金余额仅为20.99亿元，存在较大的短期缺口。
老百姓大药房虽然在医药零售行业有着一定的基础和规模，但面临的风险和隐患不容小觑。业绩停滞、快速扩张带来的管理难题，都给公司在未来的竞争中埋下隐患。对于老百姓大药房来说，如何化解这些风险，实现可持续发展，是摆在面前的重要课题。（《理财周刊-财事汇》出品）
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