半导体材料根据出现时间先后顺序可分为第一代、第二代、第三代半导体材料，单元素半导体材料、III-V族化合物半导体材料、宽禁带半导体分别被称为第一代、第二代、第三代半导体材料。第一代单元素半导体材料主要为硅、锗元素，硅元素主要用于CPU、GPU、其他逻辑及存储芯片等，因为技术成熟及成本低等原因，当前超过90%的芯片及器件均由硅材料制成；锗元素主要应用于空间卫星太阳能电池面板等。第二代III-V族化合物半导体材料主要包括砷化镓、磷化铟，前者主要应用于LED、显示器、射频模组等领域；后者主要应用于光通信领域。第三代宽禁带半导体材料主要包括氮化镓、碳化硅，前者主要应用于快速充电芯片、高铁芯片等领域；后者主要应用于新能源汽车及充电桩领域。
北京通美晶体技术股份有限公司（以下简称：“通美晶体”或“发行人”），据招股书自述为一家全球知名的半导体材料科技企业，主要从事磷化铟衬底、砷化镓衬底、锗衬底、PBN材料及其他高纯材料的研发、生产和销售。产品可用于生产射频器件、光模块、LED（MiniLED及MicroLED）、激光器、探测器、传感器、太空太阳能电池等器件，在5G通信、数据中心、新一代显示、人工智能、无人驾驶、可穿戴设备、航天等领域具有广阔的应用空间。
通美晶体本次拟于科创板公开发行不超过9,839.00万股普通股，募资116,688.73万元，主要用于砷化镓（晶体）半导体材料项目，保荐人为海通证券，审计机构为安永华明会计师事务所，通美晶体于2022年7月即通过上交所审核，并于次月向证监会提交注册申请，但时至今日具体注册结果并未可知。
估值之家研究通美晶体招股书发现，通美晶体所从事业务本身的技术含量高，但本次上市也表现出存在所处行业下游应用可能不成熟、业务可持续性风险可能较高、营业收入真实性可能存疑、真实盈利能力可能不容乐观、报表内诸多财务数据规律性变化以及核心原料磷化铟多晶采购不足等问题，其中部分问题可能已构成本次上市实质性障碍，故提交注册之后迟迟未见进展。估值之家本次选取具有代表性问题进行深入分析，以供广大投资者参考。
一、业务可持续性风险可能较高
招股书中显示，发行人生产、销售的主要产品为磷化铟衬底、砷化镓衬底、锗衬底以及高纯金属及化合物（其主要为高纯镓及镓氧化物），也即发行人产品中涉及镓、锗、铟三种重要稀有金属作为基础性原材料。且报告期内（下同）发行人出口销售占营业收入比依次为60.64%、57.63%、48.82%，可见发行人基本上以出口为主的销售业务模式。
(1)于采购端而言：发行人所涉原材料金属镓自铝土矿中提取，锗通常以分散状态存在于各种金属的硅酸盐矿、硫化物矿以及各类型的煤矿中，铟主要来自铅锌冶炼厂的副产物。招股书中披露：“随着国家环保政策的日益趋严，境内部分化合物半导体原材料企业因为安全生产和环保问题被要求停产，导致行业内部分原材料供应紧张。”同时发行人的关联交易中披露，发行人向关联方通力锗业采购原料锗锭，通力锗业曾为国内重要的含锗褐煤冶炼及提纯企业，2020年以来，通力锗业由于环保问题未开展生产。还有发行人向参股关联方东方高纯采购高纯砷，但由于东方高纯生产资质到期，新证正在办理过程中，2021年6月以来发行人不再向其采购高纯砷。此外发行人向关联方嘉美高纯采购砷等原材料，嘉美高纯的主营业务为生产和销售高纯砷，2021年其恢复生产经营。由此可见，发行人的稀有金属原材料及其他关键原料的可获得性可能不高，且存在与环保及安全生产问题。
(2)于生产端而言：发行人属于生产第二代半导体衬底基材企业，其生产过程中不但涉及危化品问题，甚至也涉及环保问题。招股书中披露的相关处罚如下表所示：
从上表可见，发行人报告期内涉及安全生产及环保处罚的达7项之多，而安全无小事，发行人安全生产及环保压力与原材料供应商存在类似问题而可能不容小觑。
(3)于销售端而言：稀有金属作为不可再生资源，且具有独特性能和稀缺性，对一个国家而言具有相当的战略性，拥有稀有金属资源的国家纷纷将其作为国家战略资源来重点保护和开发利用，其中出口配额许可管理便是稀缺资源重点保护的一种方式。具体措施包括对满足相关特性的物项如金属镓、氮化镓、氧化镓、磷化镓、砷化镓、锗外延生长衬底等进行出口管制，铟及铟制品的出口施行配额许可证管理。而关于此不利点发行人在招股书中却只字未提，只是于“国际贸易争端加剧的风险”中提到进出口被加征关税及进口可能存在被管制的风险，可能对发行人的盈利能力及生产经营产生一定程度的影响。发行人“王顾左右而言他”的用意也可能非常明显。
(4)于技术端而言：发行人从事的是新型半导体单晶生长衬底的业务，该业务所在行业因涉及大量的高技术而具很高的技术储备性，甚至难以绕开行业内头部先发企业的专利壁垒问题。招股书中披露了发行人母公司AXT与业内一家名为M公司的《交叉许可和互不起诉协议》情况：“2020年4月16日，AXT与M签署《交叉许可和互不起诉协议》，约定：M和AXT将其在2029年12月31日之前（含该日）申请的专利互相授予许可给对方及其控制的实体使用，该等许可系全球的、非独占性的和不可撤销的，其中AXT需向M支付许可使用费，M免于支付许可使用费；许可范围涉及制造、使用、进口和销售砷化镓和磷化铟晶体和衬底产品；许可期限为2020年1月1日至2029年12月31日……”
从上述协议中我们不难看出，当前协议有效期只到2029年12月31日，且发行人母公司AXT需要向M公司支付专利许可使用费，而M公司并不需要向发行人母公司AXT支付使用费，可见该M公司在行业内的实力应该比发行人母公司AXT更胜一筹。也即2029年12月31日后，发行人能否获得M公司的专利授权而具有不确定性，发行人届时可能面临不能获得相关专利许可使用的风险，进而对发行人的业务影响也可能难以评估甚至致命。
核心业务作为上市企业的命门，发行人业务从原材料获得到生产过程再到出口销售，以及行业内专利许可使用存在明显期限，都面临较高的不确定因素，因此发行人业务的可持续性风险也就可能较高，发行人稳定甚至持续经营的不确定性风险也可能较高。而这也可能是发行人迟迟未能取得注册批文披露的主要原因，也是发行人本次上市的可能硬伤。
二、营业收入真实性可能存疑
发行人披露的主营业务收入构成情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人依次实现主营业务收入46,220.79万元、58,308.72万元、85,404.44万元，报告期内的后两年，发行人主营业务收入增长了85%，几乎翻倍。若非行业内存在重大利好因素，发行人如此收入增幅可能过高而显异常。
1.部分收入数据规律性变化
发行人披露的主营业务收入数据中，出现数据规律性变化情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人首先出现核心财务数据主营业务收入数据的规律性变化，其次为构成主营业务收入项下的分产品收入数据规律性变化，甚至出现收入占比最高的磷化铟衬底产品关联售价数据规律性变化。
如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，如下表所示：
从上表可见，表中数据主要呈两种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中第1-2行为自然数等额增加变化，第3行以数字2等额增加变化，第4行以数字4等额增加的规律性变化。第二类为等额递减变化，具体为上表中第5行以数字2为等额数递减的规律性变化。
2.第四季度收入占比明显增高
发行人披露的按季度划分的营业收入构成情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人第四季度收入占比依次为22.10%、28.61%、27.99%，其中2020年度-2021年度第四季度收入占比为最高，而2019年度为第二季度收入占比最高，经查询2018年度数据可知，2018年度第三季度收入占比29.90%为最高。发行人对收入分季度占比的表述为：“报告期各期，公司销售收入不存在明显的季节性情形……”但发行人明显出现后两年第四季度收入更加集中趋势以及占比最高的问题，且与前两个年度的季度占比并不一致的矛盾现象。
考虑到第四季度为财年最后季度，全年指标完成度也基本由此季度决定，因此与收入相关问题也大多会在此季度产生，尤其是越临近年末的月份发生收入问题的概率越高。而发行人后两年连续表现出第四季度收入占比最高并与前两年表现不一致，也就可能意味着发行人营业收入存在真实性存疑的问题。
3.内销收入成倍增长
发行人披露的营业收入按销售地区划分情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人境外销售收入分别为28,034.46万元、33,609.67万元、41,860.60万元，平均每年增长6,913.07万元，增长相对平缓。而境内销售收入分别为18,188.22万元、24,707.37万元、43,873.92万元，则平均每年增长12,842.85万元，增长相对明显过快。且内销收入明显比外销增长幅度高近一倍。如果我们再考虑报告期内发行人的外销模式变化，从通过境外母公司AXT销售给客户的间接模式，切换为通过境外子公司销售给客户的直接模式，则发行人内销的相对增长率会更高而可能更加异常。
在外销收入可以通过收汇、海关数据进行外部数据比对验证的情况下，发行人外销收入比内销收入失实的难度更高，而发行人内销收入增长远比外销收入快的表象之下，可能是发行人内销收入的真实性存在较大疑虑问题。
三、真实盈利能力可能不容乐观
发行人披露的与同行业可比公司的主营业务毛利率对比情况，如下表所示：
从上表可见，发行人2019年度毛利率只为11.80%，不但低于行业平均水平，同时也是可比企业中的最低水平，而2020年度的19.05%值为可比公司中的中间水平，到2021年度的34.93%值则是可比公司中的最高水平，发行人毛利率的可比低、中、高的趋势水平表现，让人觉得可能并非巧合，发行人盈利能力的真实性也因此而可能存疑。
1.成本、盈利类数据规律性变化
成本、盈利类数据作为收入配套数据而同步存在，发行人披露的财务数据中，其中涉及成本、毛利率等数据规律性变化的情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人核心财务数据的主营业务成本数据以及该数据下的核心财务数据直接材料、直接人工、制造费用全部三项成本数据均出现规律性变化，接着为多项毛利率数据及关联采购数据的规律性变化。从利润表的角度而言，并结合上文发行人主营业务收入相关数据的规律性变化，发行人利润表中收入、成本类核心财务数据几乎全部直接表现出数据规律性变化情况，而分项财务数据规律性变化与此对应并补充，也即发行人盈利能力的真实性首先可能严重存疑。
如果上表数据规律性变化不够直观，我们继续采用大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，如下表所示：
从上表可见，表中数据主要呈三种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中的第1-2行为自然数等额增加变化，第3-4行以数字2等额增加变化，第5行以数字3等额增加变化，第6行以数字5等额增加变化，第7行以数字17等额增加的规律性变化。第二类为等额递减变化，具体为上表中第8-9行以自然数等额递减的规律性变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第10行以自然数但不依次出现，第11行以数字2等额变化数但不依次出现，第12行以数字3等额变化数但不依次出现的规律变化。虽然此第三类规律变化不如前两类直接和明显，但仍具有很高的分析和参考价值。
2.极低的人均年产值
发行人经计算的人均年产值情况，如下表所示：
单位：万元、人、万元/年
从上表可见，发行人人均年产值分别为48.10万元、55.28万元、61.41万元，取大数分别为4、5、6，也表现出数据规律性变化的情况。人均年产值的三年平均值也仅为55.77万元。发行人作为从事高新半导体先进材料行业的高精尖企业，如此人均年产值不是过高，而可能根本就是太低。
理论上发行人从事第二代半导体新材料的高附加值产业，其人均年产值应该很高，但从发行人的人均年产值实际情况来看，发行人有可能把高附加值产业做成了低附加值行业，甚至做成了劳动密集型产业，发行人实际盈利能力也极可能存疑。
3.机器设备折旧年限过长
发行人披露的固定资产折旧年限与同行业可比公司对比情况，如下表所示：
从上表可见，在机器设备的折旧年限上，可比公司分别为3-10年、3-15年，而发行人为5-20年，发行人机器设备折旧年限明显比可比公司要长很多。
发行人主要从事III-V族化合物半导体材料的单晶生长，其主要生产设备在工作过程中均处于高温的恶劣工况，发行人主要机器设备理论上可以加速折旧处理，这点在税收优惠上也能得到较好支持，但发行人机器设备最高20年的折旧年限，不但明显过长，也可能明显存在异常。
发行人关键的机器设备折旧年限过长，则意味相关折旧计提较慢，对损益的负面影响也会变缓。考虑到发行人报告期末机器设备账面价值均不低于亿元，则有可能说明发行人事实上盈利能力不强，利润表中无法承担正常折旧年限下的折旧额对当期损益的影响，由此合理推断，发行人盈利能力可能一般。
4.净利润正负差过大
发行人财务报表中披露的2018年度-2021年度净利润情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人2019年度并表净利润为-2,806.35万元，也即发行人2019年度是亏损的，其余年度为盈利状态，从亏损年度前后净利润正负差而言，发行人盈利水平波动幅度明显过大而显不正常。从上表母公司净利润数据看，母公司存在2019年度和2021年度两个年度亏损问题，且同样存在亏损年度前后净利润正负差过高问题。
在发行人近四年营业收入基本持续走高的情况下，但净利润正负差幅度却明显过高，发行人可能明显存在盈利持续性不够稳定问题，因此从这点看，发行人真实盈利能力也可能同样存在疑问。
5.个税手续费返还数据不完整
发行人披露的其他收益具体构成中关于个税手续费返还情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人存在代扣企业所得税手续费返还的问题，对于此我们无法加以评述。但通过上表及结合实务可知的是，上表中所列数据应该为代扣个人所得税手续费返还金额，但2019年度发行人代扣个税手续费返还额却无数据披露，则让人相当费解也颇耐人寻味。
如果我们按照2019年度发行人代扣个税手续费返还金额为0理解，则可能说明发行人2018年度没有个人所得税产生，于此则基本可以说明发行人每位员工收入不达个税纳税门槛，此也可能同样说明发行人真实盈利能力不高，导致员工收入较低的情形。
如果2019年度个税手续费返还金额为0是因为发行人放弃申请或会计核算不够健全，则可能说明发行人财务核算水平不高，此则对应发行人报表可靠性可能欠缺的问题。
6.高额待抵扣进项税长期挂账
发行人披露的其他流动资产构成中的待抵扣进项税额情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人期末待抵扣进项税额分别为3,137.84万元、2,851.92万元、2,665.71万元，发行人对此解释为：“主要为在建工程建设项目形成的待抵扣进项税额……”
发行人主营业务成本中的直接材料占比区间为45%-56%，在年平均营业收入63,424.75万元的情况下，发行人理论上不应该产生如此高额的进项税留抵。
从增值税流转原理角度分析，发行人之所以产生高额待抵扣进项税额，则可能说明发行人的盈利能力在事实上不容乐观，也对应发行人真实的盈利能力可能成谜。
四、表内多项数据规律性变化
招股书中财务数据的可靠性，可能决定投资者的决策风险。发行人除上文存在营业收入、盈利、成本数据规律性变化外，还存在部分会计报表内财务数据继续异常，显示出发行人会计报表的可靠性也可能并不高。表内数据规律性变化，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人表内规律变化财务数据共37项之多，其中涉及利润表项目共18项，叠加前文所述的收入、成本、盈利类规律性变化数据小计17项，发行人本次招股书中涉损益类规律性变化财务数据即高达35项。上表中涉及资产负债表项目共13项、现金流量表项目共6项，也即规律性变化财务数据中发行人会计报表中三张表均涉及，此可能说明发行人的会计报表整体经过整体“规划”的可能性非常之高。
如果上表数据规律性变化不够直观，我们还是采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：
从上表可见，发行人表内数据变化的规律性也为三类，第一类为递增规律：上表中第1-11行为自然数递增变化，第12-17行以数字2等额递增变化，第18行以数字4等额递增的规律变化。第二类为递减规律：上表中第19-20行为自然数递减变化，第21行以数字2递减的规律变化。第三类为等额数字交替出现规律：上表中第22-30行为连续自然数交替出现，第31-34行以数字2为间隔数交替出现，第35行以数字3为间隔数交替出现，第36-37行以数字8为间隔数字交替出现的规律变化。
会计报表作为发行人财务数据的核心反映，其重要程度不言而喻。发行人会计报表中至少存在37项的直、间接数据规律性变化，可能说明其会计报表可靠性不但不高，也可能无法为投资者提供决策有用参考信息。仅从上述这些规律性变化财务数据过多，我们无法得出发行人财务造假结论，但发行人会计数据被人为干预，以及财务指标被过度操纵的可能性也不容我们忽视。
五、结束语
综上所述：通美晶体作为第二代半导体材料行业内的先进企业，其业务的高技术含量性毋庸置疑，但领先的技术先进性伴随的不确定风险也可能同样无法避免。通美晶体所处下游应用行业的不成熟，以及作为原材料的稀有金属采购端的限制性、生产过程中的高能耗高污染性、销售端面临政策影响的不确定性以及技术端不确定的依赖性，均有可能导致其业绩不稳定，甚至可能面临盈利可持续的严重问题，从而也导致通美晶体本次上市存在硬伤，甚至是实质性障碍。
而发行人本次表现出的诸如部分收入数据规律性变化、第四季度收入占比增高、内销收入成倍增长等问题，则可能说明发行人营业收入真实性存在疑问。
至于发行人本次表现出的诸如成本盈利类数据规律性变化、极低的人均年产值、机器设备折旧年限过长、净利润正负差过大、个税手续费返还数据不完整、高额待抵扣进项税长期挂账等问题，则可能反映出发行人真实盈利能力不容乐观。
由于发行人本身可能存在硬伤问题，从而导致发行人本次上市中至少存在54项财务数据的规律性变化，也可能说明发行人财务数据和报表被人为干预甚至过度操纵的可能性，发行人报表的可靠性以及财务数据真实性也可能同样存疑。
海通证券作为保荐人客观上又存在关联公司入股发行人的情形，在本次保荐过程中是否归位尽责，我们不得而知，但从发行人提交注册两年半后仍无进展来看，海通证券（关联投资公司）的押宝是否会变成“套牢”有待于时间来验证。
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