广州思林杰科技股份有限公司（以下简称“思林杰”或上市公司，股票代码：688115.SH）为一家主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售企业。2025年2月，上交所正式受理了思林杰购买资产相关申请文件。此次上市公司拟以发行股份及支付现金的方式购买青岛科凯电子研究所股份有限公司（以下简称“科凯电子”或“标的公司”）71%的股份，并募集配套资金。本次交易的独立财务顾问为民生证券，审计机构为天健会计师事务所，资产评估机构为东洲评估。
此次收购标的公司科凯电子的主营业务为高可靠微电路模块的研发、生产及销售，主要产品包括电机驱动器、光源驱动器、信号控制器以及其他微电路产品。而值得一提的是，科凯电子刚折戟深交所创业板上市不久，2024年4月，科凯电子向深交所提交了撤回上市相关申请文件，其上市计划宣告于受理后不到1年内便草草终止。
另一方面，近年来思林杰自身的业绩表现情况同样颇为令人担忧。2023年，思林杰实现营业收入为16,825.08万元，同比大幅下滑30.55%；扣非归母净利润更是仅有262.74万元，同比断崖式下跌达94.06%。而至2024年前三季度，思林杰的核心盈利能力进一步陷入了更加糟糕的泥沼， 公司前三季度累计扣非归母净利润为-2.04万元，其中最新一期第三季度单季扣非归母净利润亏损便达-458.44万元。
此番上市公司并购计划或为拯救其一蹶不振的经营业绩，但目前标的公司的经营业绩同样下滑严重，上市公司与其业务的协同性也显然不高，且并购还将形成庞大商誉及不可忽视商誉减值风险之下，打铁还需自生硬，依赖于并购重组并非就是提振上市公司经营业绩的灵丹妙药。
一、标的公司经营业绩已出现大幅变脸，应收账款持续高企，其营业收入是否存在技术性调节存疑；且在其业务严重依赖于大客户，行业竞争日益激烈之下，标的公司未来业绩的稳定性与成长性同样令人担忧
根据重组报告书相关数据显示，2024年1-8月，在全年已过三分之二的情况下，标的公司实现营业收入为9,567.80万元，其仅有2023年标的公司全年30,754.49万元营收规模的约三成水平。另据此前招股说明书显示，标的公司2023年上半年的营业收入就已达16,055.69万元，其2024年前8个月的营业收入也仅只有2023年上半年的不到六成水平。同时，从其营收季节性分布情况来看，2022年-2023年标的公司第四季度营业收入占比分别为13.73%、22.84%，其过往营收并不存在第四季度占比相对较高的情况。综合以上分析，我们可以合理推断标的公司在上市计划终止之后其营业收入于2024年1-8月便出现了严重下滑。而在这样微妙敏感的时间节点，标的公司经营业绩便快速出现大幅变脸，也不得不令人质疑其营业收入是否存在技术性调节的可能性。
单位：万元
而我们反观上市公司在重组报告书中对于2024年1-8月标的公司营业收入变动趋势的披露，却仅以“科凯电子2024年1-8月主营业务收入有所减少”进行极为笼统的文字性表述，其或已涉嫌选择性披露的同时，也需要上市公司对于标的公司最新一期营业收入的同比下滑具体情况进一步详细补充说明，并在重大风险提示中对于相关风险向投资者予以充分提示告知。
同时，标的公司还存在应收账款与公司营业收入的变动趋势匹配度较低，即便是在其营业收入大幅下滑期间内，公司应收账款仍然保持着快速增长，则进一步加深了我们对于其营业收入是否存在提前确认等技术性处理的质疑。截至2023年底，标的公司应收账款的账面价值为22,023.09万元，其同比增速达44.93%，远远高于同期营业收入12.92%的增长率水平。而至2024年1-8月，标的公司应收账款与营业收入的匹配程度更可谓是极低。如前述我们所分析，在公司营业收入已出现断崖式下滑的情况下，标的公司截至2024年8月底的应收账款不但并没有减少，反倒却是进一步攀升至28,825.54万元，较2023年底应收账款账面价值增长高达30.89%。
此外，标的公司还存在客户集中度畸高的情况，在公司业务严重依赖于前五大客户，而其主要客户成本管控需求明显加大之下，标的公司业务未来的稳定性与成长性同样令人堪忧。报告期内（2022年至2024年1-8月），标的公司各期前五大客户相关营业收入的合计占比均保持在99%以上的畸高水平，其中标的公司第一大客户的营收占比还总体呈现显著上升态势。中国兵器工业集团于报告期内均为标的公司第一大客户，该客户2022年相关营收占比为51.66%，而至2024年1-8月其占比已大幅提升至70.51%，标的公司对于大客户依赖的严重程度可见一斑。
进一步从其营业收入构成来看，标的公司营收不论是在地域分布还是在时间分布上均存在较大波动。在地域构成方面，2022年标的公司在我国西北地区的营收占比为48.54%，而至2024年1-8月其在西北地区的营收占比则已攀升至63.02%。与此同时，标的公司第二大营收来源地域华中地区的营收占比与规模则出现双双大幅下滑，2022年标的公司在华中地区的营收占比为32.48%；而至2024年1-8月该地区营收占比则仅有11.64%，其同期营收规模也仅为1,113.85万元，较2020年全年8,847.04万元的营收规模也出现了大幅萎缩。季节性构成方面，结合重组报告书与此前招股说明书、进一步拉长时间线来看，标的公司营业收入的季节性波动同样较为剧烈。2020年标的公司第一季度营收占比仅为14.04%，2021年同期营收占比则快速飙升至40.73%，但至2023年其第一季度营收占比又已大幅下滑至18.99%；与此同时，所对应公司各期第三季度营收占比也同样呈现波动较大的异常情况。
对此，上市公司则解释为，因标的公司下游客户主要为各大军工集团下属企业及科研院所，根据其自身规划下达并执行订单，故而公司销售收入主要受下游客户的生产计划所影响，导致其营收分布存在一定波动。但就估值之家看来，此番解释则恰恰说明，标的公司业务的连续性与稳定性均较低，叠加其业务持续多年严重依赖于前五大客户，公司新业务、新客户拓展可谓是极为被动之下，标的公司未来发展前景也颇为令人担忧。
二、标的公司财务核算质量一度极为堪忧，长期畸高毛利率的合理性高度存疑
报告期内，标的公司的毛利率水平存在一度长期畸高，且还已出现大幅下滑。2022年-2023年，标的公司的整体毛利率分别高达83.60%、78.73%，远远高于同期可比公司62.96%、57.68%的毛利率水平。而从上市公司对于标的公司过于优异毛利率的合理性解释上来看，也并不能够打消估值之家对其毛利率是否存在虚高的质疑。
首先，上市公司解释，标的公司在产品可靠性、行业口碑等方面均得到了主要客户的高度认可，能够有效协助客户降低整体使用成本，因此在定价方面具备一定的话语权，得以实现较高的毛利率水平。但我们反观2024年1-8月，标的公司的毛利率水平则已出现了大幅降低至63.31%。对于其原因，上市公司则表示为，因部分客户与公司协商后，标的公司对部分型号电机驱动器产品进行了降价，从而导致了其电机驱动器毛利率及主营业务毛利率显著降低。而在此大幅降价之下，试问上市公司所宣称的标的公司在定价方面所具备的话语权又究竟在哪里？
其次，上市公司所解释的另一重要原因为，标的公司产品高毛利率得益于其所形成的多项关键核心技术储备。而我们反观截至2024年8月底，标的公司所拥有的专利技术中，仅包含6项国防发明专利，且其中就有高达4项为在公司此前招股说明书所属报告期内的2020年底申请。同时，与行业可比公司进行横向比较，标的公司所拥有的发明专利数量也显著低于可比公司。根据各大可比公司半年度报告相关数据显示，截至2024年6月底，新雷能、振华科技、智明达、宏达电子所拥有的发明专利数量分别为62项、489项、18项、52项。综合以上情况分析之下，其目前数量相对明显不多的6项发明专利能否支撑起标的公司远高于可比公司、一度超80%的极高毛利率水平同样存疑。
再次，上市公司还表示受军品实际需求、行业壁垒等因素影响，军品业务毛利率显著高于民品业务毛利率，而部分同行业可比公司的同类产品部分还包括了民用领域产品，因此科凯电子毛利率高于同行业可比公司同类产品毛利率；同时，科凯电子毛利率水平则与甘化科工军用电源及相关产品的毛利率较为接近。但需要我们特别注意的是，标的公司在上市计划终止之后的毛利率降幅却远远大于甘化科工。2024年1-8月，标的公司整体毛利率水平较2024年降幅高达15.42个百分点，而以可获取甘化科工2024年半年报数据进行近似比较，甘化科工电源及相关产品的毛利率较2024年减少仅为5.54百分点。在标的公司毛利率降幅超甘化科工达1.78倍之多的情况之下，更是进一步加深了我们对于其此前过于优异毛利率合理性的质疑。
且另据此前审核问询函回复显示，标的公司的毛利率水平在2017年-2019年期间内还存在持续迅猛增长，但该期间内公司的财务核算质量却可谓是极为堪忧。2017年-2019年，标的公司主营业务的毛利率分别为28.55%、55.40%、83.29%，呈现一年一个大跨越式的高速提升。但与此同时，标的公司却表示，2017年及2018年由于公司财务核算未按照产品类型对各类产品及客户的成本进行细分维度归集核算，因此无法详细列示期间内分产品类型及客户类型的毛利率数据，亦无法从产品及客户的维度具体分析报告期前毛利率变动情况。标的公司并未按最基本的分产品、分客户口径进行财务核算已经足够离谱，而更为魔幻的是其连营业成本的发生金额核算都不能保证准确性。
2018年，标的公司实现主营业务收入为3,628.05万元，较2017年3,629.76万元的营收规模基本持平。但我们反观其主营业务成本却出现了大幅降低，由2017年的2,593.46万元大幅降低至了2018年的1618.11万元，同比减少高达37.61%。而进一步从成本构成来看，在公司直接人工与制造费用同比分别增长26.04%、17.66%的情况下，标的公司直接材料费用不但没有提升、反倒是同比大幅减少达44.18%。对于如此诡异的成本变动趋势，标的公司则解释为，其主要原因系2017 年及2018年公司未严格按照规范标准进行财务梳理，导致直接材料在各年分布波动较大。而在前述公司一度极为堪忧的内部控制与财务核算质量之下，也不得不令估值之家合理质疑标的公司所披露毛利率乃至其整体财务数据的真实性与准确性。
此外值得一提的是，标的公司此前关于业务极高毛利率水平可持续性的表态也被事实证明站不住脚，且未来其或还存进一步下滑的风险。标的公司在此前审核问询函回复中表示，得益于自身深厚的行业经验积累与较强的技术优势，公司高毛利率具有可持续性。然而正如前述分析所示，2024年1-8月，标的公司的毛利率水平已出现了快速大幅下滑，其降幅高达15.42个百分点，并显著高于可比公司同期毛利率下滑幅度。
同时，需要我们特别注意的是，上市公司还表示，标的公司毛利率下降的原因为，其部分客户对于其部分型号产品价格的进行了下调。而在标的公司主要客户成本管控需求未来大概率或将持续与铺开，叠加越来越多的军工相关企事业单位及科研院所正通过各种方式提升自身实力、积极参与市场竞争之下，标的公司已大幅降低的毛利率水平还存在进一步下滑的风险，进而其目前尚未进行调价的客户与产品的占比情况，若调价后对于公司经营业绩的预计影响，也需要上市公司给予进一步详细量化分析披露与进行充分提示风险。
三、采用资产基础法评估的合理性严重存疑，标的公司高估值溢价之下上市公司将形成庞大商誉，其相应商誉减值风险不容忽视
评估机构选用资产基础法进行股权价值评估的合理性严重存疑。对于此次标的公司股权价值评估，评估机构采用了收益法与资产基础法综合进行评估。而对于这样一家毛利率极高的标的公司却选择采用资产基础法评估的原因，评估机构则仅仅表示为，本评估项目能满足资产基础法评估所需的条件，采用资产基础法可以满足本次评估的价值类型的要求。同时，进一步从其评估结果来看，两大评估方法的股权评估价值可谓是天差地别，其所采用资产基础法，标的公司的股权评估价值为101,012.86万元，评估增值率为9.62%；而评估机构所采用收益法的股权评估价值却是高达210,200.00万元，评估增值率达128.10%。
最终，评估机构则采用了远远高于资产基础法的收益法评估结果作为标的公司股东全部权益价值的评估结论。而对于两种方法评估结果之间的巨大差异，其则表示由于资产基础法的评估结果仅对各单项有形资产和可确指的无形资产进行了价值评估，并不能完全体现各个单项资产组合对整个公司的价值贡献，也不能完全衡量各单项资产间的互相匹配和有机组合因素可能产生出来的企业整体效应价值。但此番解释之下，估值之家不得不问评估机构，其在明知资产基础法对于标的公司而言，其适用性明显不足、两种方法评估结果之间存在巨大差异之下，评估机构依然选用该方法是否具备合理性，其评估结果是否具备最基本的参考性。
同时，评估机构对于未选取市场法评估的解释与上市公司相关表述之间还存在明显矛盾，其未选用市场法的合理性同样高度存疑。评估机构于资产评估报告中表示，经查询与被评估单位同一行业的国内上市公司，在产品类型、经营模式、企业规模、资产配置、未来成长性等方面具备可予比较的上市公司很少。但在重组报告书中，上市公司却选取了多达五家标的公司的可比公司，且对于选取原因上均表示，标的公司与各大可比公司的产品类别较为类似且客户群体基本一致。两相比较之下，评估机构未选用市场法进行评估的前述解释也显然难以成立。
另一方面，对于上市公司而言，此次标的公司股权的评估增值率高达128.10%，若本次交易完成后，上市公司将形成庞大规模的商誉。根据备考审阅报告相关数据显示，本次交易完成后，上市公司将形成的商誉金额预计高达78,278.97万元，商誉金额占截至2024年8月末上市公司总资产的比例也将达到24.07%之多。叠加考虑到前述对于标的公司的基本面分析，在其营业收入、毛利率、净利润等多项重要经营业绩指标均已出现大幅下滑，且公司主要客户成本管控需求还将该大概率持续与铺开的情况下，也将很可能造成本次拟收购标的资产未来的经营状况进一步恶化，进而导致上市公司庞大商誉减值的相关风险也相应较大。而一旦发生商誉减值，将对上市公司本已十分堪忧的经营业绩带来极为严重的不利影响。
四、收益法评估过程所涉及诸多关键假设的合理性高度存疑，标的公司高溢价股权评估价值是否存在虚高疑点重重
在收益法下营业收入预测方面，评估机构所预测标的公司2024年的全年营业收入为16,485.41万元；而从实际情况来看，2024年1-8月，在全年已过三分之二的情况下，标的公司已实现的营业收入仅为9,567.80万元，其距离全年营收预测数依然差距明显。此全年预测金额也意味着标的公司在2024年剩余4个月的预计营收占比将高达41.96%，但从历史数据来看，标的公司第四季度的营收占比向来不高，2021年-2023年其第四季度营收占比分别为15.10%、13.73%、22.84%。基于以上情况分析，评估机构所预计标的公司2024年营业收入的合理性存疑。
同时，在预计2024年公司营业收入将同比减少46.40%、近乎遭到腰斩的情况下，评估机构却预计标的公司2025年的营业收入将快速大幅提升至26,305.20万元，同比增长预计将高达59.57%；且其后2026年-2029年预测期内，评估机构还预计标的公司的营业收入均能够保持20%以上的较高增速。但对于标的公司收入持续高增的预测依据，估值之家仅查见评估机构表述为：随着我国在“十四五”下半程进入国防和军队现代化建设的重要窗口期，重点型号装备逐步开始大规模列装、换装，预计未来军工行业将持续高景气发展。在这样极为笼统对行业未来整体发展预期的文字性表述，而缺乏在手订单、具体合作协议等有力数据资料的支撑，叠加前述所分析公司业务高度依赖于前五大客户，进而其整体业务的连续性与稳定性均较低的情况下，评估机构所预计标的公司2025年收入迅猛增长且后续持续高增的合理性高度存疑。
毛利率方面，评估机构所预计标的公司2024年的整体毛利率较实际发生数不降反升的合理性，以及预测期公司高毛利率的合理性与可持续性同样存疑。根据资产评估报告相关数据测算，评估机构所预计标的公司2024年全年的综合毛利率水平为65.14%，且其后预测期各年预计公司毛利率水平虽然将逐步降低，但至永续期仍然将保持在60.59%的高毛利率水平。但考虑到2024年1-8月，标的公司的毛利率水平仅为63.31%、已低于全年预测数，且在公司主要产品降价压力持续明显加大之下，不得不令估值之家严重质疑评估机构所预测标的公司2024年全年较1-8月不降反升毛利率水平的合理性。
而进一步从毛利产品构成上来看，标的公司电机驱动器产品为目前公司毛利的主要来源，该产品毛利占比常年超八成以上，评估机构所预计其2024年的毛利率为65.82%，在其后预测期内虽然有所降低，但至2029年预计仍能够保持62.12%的高毛利率水平，多年后该产品毛利率较2024年预计仅降低3.70个百分点。而需要注意的是，2024年1-8月，标的公司电机驱动器产品的实际毛利率就已降低至了62.41%，其所预测2029年该产品毛利率水平与目前实际情况却近乎岿然不动。此外，叠加考虑到未来公司产品降价的情况预计还将大概率进一步铺开之下，评估机构所预测标的公司电机驱动器产品未来仍然能够长期维持基本与目前相当、高达60%以上毛利率水平的合理性同样高度存疑。
其他收益方面，评估机构的预测数据则更是令估值之家感到诧异，其预计2024年标的公司的其他收益将猛增至7,538.63万元，而2023年公司所实现其他收益金额仅为163.79万元，其同比预计高增达46倍之多。而对于其他收益的测算，评估机构表示其主要构成为允许先进制造业企业按照当期可抵扣进项税额加计5%抵减的应纳增值税税额。但极为魔幻的是，一方面该项税收优惠政策早在2023年9月就已颁布，另一方面2024年评估机构所预计标的公司整体营业成本也仅有5,746.84万元，远远不及其所预测同期进项税额加计抵减规模。同时，评估机构所预计2025年标的公司其他收益还将快速锐减52.97万元。此外需要我们特别注意的是，2024年评估机构所预计标的公司利润总额为11,387.31万元，而预计其他收益占公司预计同期利润总额的比例就高达66.20%。基于以上诸多异常情况分析之下，评估机构所预测标的公司2024年其他收益迅猛增长的合理性严重存疑。
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五、结语
综上所述，目前标的公司的经营业绩出现大幅变脸，应收账款持续高企，其营业收入是否存在技术性调节存疑；且在其业务严重依赖于大客户，行业竞争日益激烈之下，标的公司未来业绩的稳定性与成长性令人担忧。同时，标的公司财务核算质量一度极为堪忧，长期畸高毛利率的合理性同样高度存疑。
此次收购交易方面，评估机构采用资产基础法评估的合理性严重存疑，标的公司高估值溢价之下上市公司将形成庞大商誉，其相应商誉减值风险不容忽视；收益法评估过程所涉及诸多关键假设数据的合理性颇为堪忧之下，标的公司高溢价股权评估价值是否存在虚高同样疑点重重。
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