民生证券发布研报称，全球资本市场核心议题已转变，本周A股和港股下跌，TMT科技板块领跌，科技股“东升西落”叙事告一段落。同时，国内用电量和工业增加值背离，背后有三大因素。全球“金融与科技国向下、制造国向上”的趋势虽有反复，但中长期未变。
推荐：第一，率先受益于国内投资活动恢复、全球制造业活动恢复的资本品(工程机械、钢铁、自动化设备等)以及上游(铜、铝、黄金以及部分小金属钴，锑，锗等)。第二，过去抑制因素逐步缓解、政策支持力度加强且更为关注长效机制改革的顺周期消费板块(食品、乳制品、啤酒、彩妆、成衣制造、旅游等);第三，金融板块低估值资产(银行、保险)。
民生证券主要观点如下：
一、全球资本市场的核心议题已经转变
本周(2025-03-17至2025-03-21)A股和港股都出现了下跌，主要是以TMT为代表的科技板块领跌。该行认为2025年1月以来科技股引领的“东升西落”的叙事基本告一段落。该行曾在此前的点评《独立行情中的不确定性》中提到，中国科技股相对美国科技股走出了独立行情，这使得A股和美股之间的负相关性达到了历史极端值，未来可能存在均值回归。值得关注的是，无论是A股还是美股，从行业表现上看都是和经济更相关的板块表现出韧性。该行在前期提到的，当人工智能相关基础设施投资已经达到历史较高值(略等同于2000年初科网泡沫时期信息基础设施在美国经济中占比)，阶段性的应用匮乏可能将带来资本开支的持续回落。当全球最大科技金融国开始叙事转向，也就意味着资本市场议题的转换开始。近期，美国股市的反弹更多来自于对美国宏观经济数据过于悲观的预期修正，客观数据强于PMI等主观数据是主要驱动，而并非科技领域出现更多的突破。
二、国内：如何理解用电量和工业增加值的背离
2025年1-2月全社会用电量中第二产业的累计同比增速仅为0.9%，同期工业增加值的累计同比却高达5.9%，二者差异高达5%。该行认为有三大因素可以解释这一轮用电量和工业增加值的背离：(1)国内制造业最“卷”的时刻可能已经过去，大中小企业的生产活动出现明显分化。用电量统计的口径和工业增加值不一致：工业增加值统计的是规模以上工业企业，而用电量是全口径。这可能意味着的是用电量的下降部分是中小企业生产活动停滞所导致，换言之中小企业出清已开始。(2)受到经济结构转型的影响，单位增加值耗电量低的高端制造业增加值占比逐步抬升。在经济转型趋势之下，2021年以来高端制造业增加值占比逐步抬升，高耗能产业占比有所下降，这也会导致用电量和工业增加值的背离。(3)库存周期的影响，当前仍处于“价稳量跌”的去库阶段，导致了用电量和工业增加值的背离，2005年和2015年也曾出现。可以佐证的是1-2月货运量并未跟随用电量下降，反而持续回升，同时高频经济活动指数也不差，甚至创下2023年以来的新高。(1)和(2)更偏中长期因素，而库存周期是相对短期的变量。未来企业补库带来用电量企稳回升的幅度可能取决于预期的变化。国内制造业“内卷”带来的实物消耗最好的时刻可能已经过去，但短期下降幅度过大又将面临修正。2023年以来，实物资产内部国内制造业活动相关的煤电占优的环境在2024年4季度开始被逆转也是因为上述原因，但这不是实物资产故事的全部。
三、反复中的新议题：金融与科技国向下、制造国向上
过去一段时间美股计入了较多对美国经济衰退的预期，而欧股计入了对财政扩张计划的预期，二者之间的差异无论是从汇率(美元贬值)还是股票市场(德国股票明显跑赢美股)都已经阶段性定价完成，随着鲍威尔的讲话修正了市场对美国经济的悲观预期、德国国防开支法案投票通过(由于市场担心欧洲财政对基本面作用存在一年的时滞)，前期交易进入了预期兑现阶段：美股反弹、德国股票下跌，同时美元指数企稳反弹。虽然金融+科技国向下VS制造国向上的预期进入反复期，短期美元的反弹也可能对全球定价的大宗商品有一定的压制，但该行中长期趋势并未改变，在全球产业重建的过程中，非美经济体GDP的单位资源消耗要高于美国，而美国制造业回流本身也在提升自身单位GDP的资源消耗，这将成为全球定价的实物资产的需求支撑来源。未来需要重点观测以德国为代表的制造业PMI走势。2023年以来，全球定价大宗商品并非是全球的占优资产，这一趋势或在2025年后系统性反转。对于国内投资者而言，全球定价大宗商品，中国对非美经济体出口的中游制造业将成为新一轮全球实物消耗的挂钩资产。
四、布局全球议题转换
2024年下半年以来，中国在制造业不断“内卷”的环境下呈现的实物消耗增速>GDP增速>企业利润增速的趋势得到了缓解，但短期市场可能低估了潜在的库存周期的变化对上述缓解的干扰。而且实物消耗新的逻辑正在孕育：从全球来看，非美经济体的制造业产业重建正在开启，美国制造业结构占比上升在孕育，短期预期兑现交易后，全球将重新回到金融与科技国向下、制造国向上的中长期趋势中。
风险提示：特朗普的关税政策超预期;国内经济恢复不及预期。
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