2024年，中国玩具市场在Z世代“谷子文化”浪潮中狂飙突进。其中，全球拼搭角色类玩具预计2024年市场规模达404亿元，2023-2028年CAGR预计将达29%，是全球拼搭类玩具增速最快的细分市场。
在这片繁荣背景下，被誉为"中国版乐高"的布鲁可(00325.HK)交出上市首份成绩单：营收同比暴涨155.6%至22.41亿元，毛利率突破52.6%，却在母公司股东应占亏损中扩至4.01亿元。
这家背靠50个全球顶级IP、拥有2亿注册用户的玩具巨头，正演绎着"高增长与亏损并存"的魔幻剧本。
IP驱动与渠道扩张，布鲁可的营收神话如何炼成？
财报数据显示，布鲁可2024年营收22.41亿元的核心动力，同比增加155.6%，源于其“IP矩阵+线下渠道”的战略组合拳。
从收入构成来看，拼搭角色类玩具的销售收入增长强劲，达到22.01亿元，其中奥特曼IP贡献超半壁江山，成为营收增长的主要驱动力。
这一增长得益于公司成功的IP组合及销售网络的持续扩展。线下销售额达到20.85亿元，占总收入的92.1%，凸显了线下渠道在公司销售体系中的重要地位。
截至2024年3月末，布鲁可在全国合作的经销商有多达433家，覆盖超过14万个线下网点，包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等。相比2021年初时，公司经销商还仅有40家。
这一重资产模式虽推高了销售成本（销售及行政开支2024年合计7.48亿元，占营收33.4%），却为其构筑了难以复制的渠道壁垒。弗若斯特沙利文数据显示，2023年布鲁可在国内拼搭角色类玩具细分市场份额达30.3%。
而且，布鲁可通过将授权IP从2023年的27个猛增至50个（涵盖DC、哈利波特、星球大战等全球顶流IP），布鲁可构建了覆盖全年龄段的IP护城河，同时以自主研发的《百变布鲁可》（儿童益智）与《英雄无限》（国潮文化）填补市场空白。
与此同时，积木玩具的销售收入则下降62.9%，反映出公司逐渐将重心转向拼搭角色类玩具。公司研发支出为1.93亿元，占总收入的8.6%，显示出对产品创新和市场需求的重视。
此外，公司还在国际市场上拓展业务，海外销售收入为0.64 亿元，同比增长518.2%。整体来看，公司的产品组合和市场策略在报告期内表现出强劲的增长潜力，同时也在努力让自己避免陷入“为IP打工”的困境。
亏损扩大之谜，优先股“黑洞”与运营成本高企
营收大涨之余，其连续四年亏损，以及高额的销售及行政开支（2024年合计7.48亿元，占营收33.4%）与优先股带来的财务负担，侵蚀利润。公司“冰火两重天”的表现，仍令投资者对其“盈利可持续性”产生质疑。
具体来看，尽管收入和毛利显著增加，但母公司拥有人应占亏损却同比扩大94.59%至4.01亿元；剔除“可转换可赎回优先股公允价值变动”等非经营性因素后，布鲁可的实际亏损达3.98亿元，同比扩大91.8%。
财报显示，这部分亏损主要源于优先股公允价值变动带来的-5.42亿元账面损失，以及销售、行政开支合计7.48亿元的高额投入。高投入虽支撑了收入增长，但费用支出较高大幅侵蚀营收，暴露出规模扩张的边际效益递减风险。
对此，布鲁可也逐步展开行动。近来，其价格带逐步下沉，规模效应有望带动毛利率提升。2024 年末，公司推出定价9.9元的《变形金刚星辰版》，进一步扩大了产品的价格覆盖范围。
截至2024 年末，公司拥有682个SKU，其中132 个面向6 岁以下儿童、519 个面向6-16 岁消费者、31 个面向16 岁以上消费者。
而且财报显示，布鲁可已经建立了一个由472名员工组成的专门研发团队。于报告期间，布鲁可的研发支出为1.93亿元，占同期总收入的8.6%。截至报告期末，布鲁可拥有514项国内授权专利、75项国内发明专利和24项海外授权专利。
布鲁可2024年以155.6%的营收增速和52.6%的毛利率，印证了其IP战略与供应链效率的阶段性成功，但连续四年亏损的扩大却暴露了核心矛盾。
尽管其通过价格带下沉及研发强化来试图破局，但其盈利模式仍过度依赖短期爆款IP与资本输血，投资者对“烧钱换增长”的可持续性疑虑未消。如何在高速扩张中平衡投入产出比，将是其跨越盈利鸿沟的关键。
行业博弈：中国玩具企业的突围与困局
当前国内玩具企业平均净利润率较低，布鲁可的亏损扩大折行业转型阵痛。
"要么成为IP巨头，要么沦为代工厂"成为现在最明确的方向之一。布鲁可的选择是All in IP运营，但这条路充满不确定性——迪士尼旗下乐高授权商MEGO LABS去年亏损1.2亿美元，核心原因正是IP议价权弱化。
展望2025年，作为中国拼搭玩具行业龙头，布鲁可凭借领先的IP商业化能力及产品创新优势，为持续扩张IP与产品矩阵奠定了坚实基础。
伴随国内渠道进一步下沉至低线城市及海外市场加速渗透（重点布局美国、欧洲及东南亚的新加坡、马来西亚、泰国等市场），多家机构认为其长期增长潜力值得期待。
只是，更大的挑战在于全球化能力。国产玩具品牌海外市占率较低，且多集中在东南亚市场。布鲁可虽计划加速出海，却仍需面对美泰、孩之宝等百年巨头的竞争压力。
在战略规划方面，布鲁可表示将继续强化研发能力，重点提升产品设计、玩具装配结构及连接技术等核心环节，并通过积累专利组合（当前已拥有613项国内外专利）巩固技术壁垒。
同时，公司计划通过“双线并行”策略丰富IP生态：一方面加强自有IP孵化（如《百变布鲁可》《英雄无限》），另一方面深化与全球知名IP版权方的合作，以覆盖更广泛年龄段及文化背景的消费者。
为应对市场竞争，布鲁可将加大销售及营销投入，尤其侧重内容驱动的品牌推广，并在海外市场建立本土化运营团队，通过“高性价比+组装乐趣”的产品定位抢占增量空间。
据市场预测，布鲁可2025-2027年经调整净利润有望分别达到10.0亿元、15.0亿元和19.9亿元，方正证券维持“推荐”评级。
长远来看，尽管布鲁可面临盈利模式可持续性争议，但其在IP运营、渠道网络及供应链效率上的优势已形成差异化竞争力。若能在高速扩张中有效平衡研发投入与产出效率，同时实现海外市场的规模化突破，该公司或有望逐步兑现市场对其“中国乐高”的价值预期。
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