作者：张君昊
摘要
投资逻辑
投资建议
新能源入市政策靴子落地，风电运营商有望率先迎来估值修复。港股性价比更高、海风增长潜力更大。建议关注：龙源电力（H）、云南能投、福建/河北/江苏海风运营商。
投资逻辑
如何辩证看待新能源入市
市场化是必然趋势，但按照22年发改118号文，新能源全面入市原定在2030年，超前完成规划主因成本下降/装机超预期，周期节点与15年火电入市相符。回顾新能源价格机制的演变，与火电经历类似：（1）初期经历标杆电价时代，标杆价格（国补价格）行政调整；（2）开放入市，新老划断+设置可持续发展价格结算机制。这一措施本质是由新能源高比例固定成本所决定，考虑到不同批次机组的成本差异。这和参考煤价调整火电价格浮动上下限类似，提供市场纠偏的空间。19/21年火电入市机制调整结果均为涨电价，25年江苏海风入市价410.3元/MWh、亦高出燃煤基准价19.3元/MWh，表明入市电价并非一定下降、部分地区/电源类型存在“搭便车”机会；（3）欧盟新电池法 & CBAM机制 & 可再生能源消纳责任权重倒逼下，绿电与绿证交易提供“价外”收益、绿电直连供电试点，与火电容量补偿类似将改变运营商收益结构。
入市有望厘清补贴。根据内蒙风电项目测算来看：国补占上网电价45%，平均延迟发放3年，影响等同于市场电降0.1元/KWh（80%市场电）。入市后补贴名单将直接影响带补贴项目报量报价、名单落地有望加快、并随之解决存量欠补。
风电为何胜出
全面入市后电价对IRR影响显著，风电出力曲线更胜一筹。根据内蒙风电项目测算来看：全面入市后若不含机制电量兜底，市场化交易部分折价20%对应补贴后综合电价下降0.052元/KWh，IRR下降2.5pct，相当于弃电率达15%；平价项目由于没有补贴作为缓冲，折价对IRR的影响更大；风电与光伏相比，风电优势是出力的非同时性、出力高峰与光伏的错位竞争。光伏折价幅度更大，因而对IRR影响更突出。
重视所在节点电价更高的省内资产。我们认为全面入市后将加大新能源公司收益分化，省内公司脱颖而出。对纳入机制的电量，将市场交易均价与机制电价的差额纳入当地系统运行费用，即当企业在市场化竞争中取得的电价高于省内同电源类型均价，该溢价将由企业获得而不会被回收。
风电发展下一站，看好海风。
沿海省份可再生能源消费需求将持续上升；同时，电力央企也具备持续投资需求。地区可开发资源、地区开发意愿、不同类新能源项目收益分化等多因素共同推动下，海风脱颖而出。25年能源能源领域重点项目梳理可见：海风大省广东、福建项目装机容量合计占比48%；央企占各地海风重点项目容量近82%。
海风CCER收益可观。以近期首个签发的三峡新能源江苏如东H6（400MW）海上风电场项目运行情况测算，年发电12亿千瓦时核发约50万吨CCER，对应度电CCER收入约0.049元/KWh，该值与1H24江苏绿电直接交易产生的环境溢价接近（但变现难度大幅降低），远大于绿证价格（5元/个对应度电不足1分）。
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目录
一、如何辩证看待新能源入市？
1.1 新能源入市，恰如那年火电
1.2 再比火电，“价外”收益尚未充分体现
1.3 入市还将推动补贴厘清
二、风电为何胜出？
2.1 风电出力曲线在市场交易中占优
2.2 风电发展下一站，看好海风
三、投资建议
四、风险提示
正文
一、如何辩证看待新能源入市？
1.1 新能源入市，恰如那年火电
新能源装机超过火电，将承担增量电量供应的主力地位，这一背景下新能源入市政策落地。我们预计未来两年近6成的增量用电需求仍将由新能源发电量的增长满足；剩余4成由水电、火电、核电三类常规能源瓜分。新能源迅猛发展之后迎来继补贴-平价之后的电价第三阶段-全面市场化。在2月9日，国家发改委、能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》（简称136号文），标志着新能源上网电量全面进入电力市场、通过市场交易形成价格。
市场化是必然趋势，但按照22年发改118号文，新能源全面入市节点原定在2030年。超前实现新能源全面入市，我们认为有两大主因：
新能源装机超预期。截至24年底新能源装机已达14.1亿千瓦，超前投资下提前6年超过了原装机规划（2030年底新能源装机12亿千瓦）。计划与市场“双轨制”下，优发与优购电规模之间的平衡被打破，电网继续维持当前保障收购政策将加剧已经入市的电源和工商业用户承担不平衡资金的压力。
新能源成本下降。装机成本下降、继续按原固定电价上网对用户有失公平。新能源全电量入市后预计将在更多时间段主导市场电价，降低用能成本，同时有助于推动电力系统转型（清洁低成本的可再生能源电量占比提升、火电向保供/调节电源转变）。
图表1：24年新能源装机已超煤电（万千瓦，%）
来源：iFind、中电联、国金证券研究所
图表2：24年近6成的用电增量由新能源贡献
来源：中电联、国家能源局、国金证券研究所
与上一周期火电入市节奏相比有相似之处，亦有不同。
中发9号文推动火电入市，供需/成本背景与当前类似，以降电价为目的。以火电投资、利用小时数来表征电力供需关系，可见15年CAPEX阶段性见顶、利用小时数持续下行；以秦皇岛Q5500动力煤价反映成本，可见15年成本处于连续4年下行通道。此时推动市场化对降低用能成本效果最为显著，新政出台次年16年电价下行。
1658号文、1439号文逐步释放涨价信号，火电全面入市之时以涨电价为目的，与当前不同。19年《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》（1658号文）、21年《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》（1439号文）分别明确了火电市场化电价区间在“基准价-15%~基准价+10%”、“基准价-20%~基准价+20%”。结合供需/成本来看，这两次政策调整均出现在供需趋紧（行业CAPEX向上）、成本上涨、盈利先行承压之后。
供需/成本辩证看待新能源入市。市场对于新能源入市后的电价下降已有充分预期，从积极角度看：（1）供需视角：政策落地加大了市场供需决定价格的自由度，价格可跌也可涨。抛开电力行业4~5年大周期影响，区域间/不同类型新能源之间电价差异将放大。（2）成本视角，新能源制造成本已出现企稳回升态势。同时，新能源具有绿色价值，电价还将长期受益于其他电源环境成本上升。
图表3：火电市场化改革三个时点对应的行业背景
来源：国家能源局、ifind、国金证券研究所
回顾新能源价格机制的演变，与火电经历类似：（1）初期经历标杆电价时代，标杆价格（国补价格）行政调整；（2）开放入市，新老划断+设置可持续发展价格结算机制。这一措施本质是由新能源高比例固定成本所决定，考虑到不同批次机组的成本差异。这和参考煤价调整火电价格浮动上下限有异曲同工之处，均留出了市场纠偏的空间。
第一阶段：保量保价阶段（带补贴机组）：全电量根据所在资源区的“标杆电价”收购，“标杆电价”与当地燃煤标杆电价（现称燃煤基准电价）差值为财政补贴。“标杆电价”经历多轮下调，使得机组在不同并网时点所获补贴有别，但原则上执行该电价20年不变。通过对比十年间成本下降情况，可见电价降幅基本略小于成本降幅，但补贴回收风险降低。
图表4：新能源电价演变第一阶段：“保量保价”带补贴收购
来源：国金证券研究所
保量保价+保量限价结合阶段（带补贴机组+平价机组）：
（1）保量保价部分：6M16发布《关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知》明确了重点地区风、光保障利用小时数，1M19发布《关于规范优先发电优先购电计划管理的通知》明确了保障利用小时数内的电量由电网保量保价收购。价格为政府定价——21年前带补贴机组为绿电标杆电价，21年后平价机组为当地燃煤基准价。由于各地价格分化、抢占优质资源区位变得重要。
（2）保量限价部分：保障利用小时数外的电量由电网保量收购、但要参与市场定价。由于绿电边际成本更低而出力波动性更大，若不考虑环境溢价，则市场化电量电价低于燃煤基准价（燃煤基准价反映当地煤电边际成本+稳定出力价值）。21年前带补贴机组可额外获得“绿电标杆电价-当地燃煤电价”的固定财政补贴）。
图表5：新能源电价演变第二阶段：平价后“保量保价”+“市场化”共存
来源：国金证券研究所
全面市场化阶段：136号文提出“新老划断”+“可持续发展价格结算机制”，体现政府信用、对存量项目兜底情况好于预期；以市场竞价指引未来投资，增量项目投资趋于理性。总体而言，对新老项目未来收益的可预期性相比当前均有提升。
（1）对存量新能源的影响：25年6月以前并网的老项目，机制电价维持现行电价机制；机制电量比例由地方确定，参考当前保障比例；执行期限同现行保障机制。
对增量新能源的影响：25年6月以后并网的新项目，机制电价由发电企业竞争确定，参考装机成本；机制电量比例由地方确定，参考可再生能源消纳责任权重完成情况、用户电价承受能力等多方因素，执行期限为项目平均回本周期。
图表6：新能源电价演变第三阶段：全面市场化、配套“新老划断”+“可持续发展价格结算机制”
来源：国金证券研究所
1.2 再比火电，“价外”收益尚未充分体现
类比火电容量机制，期待新能源“价外”类政策进一步释放。电改10年，由火电为主体的电源结构走向新能源占比提升的新型电力系统结构，电改政策在维持电源合理收益平衡的同时，也在朝着完善电价定价体系的方向努力。自2021年1439号文发布以后，同样重磅的火电容量补偿机制在23年发布，“价外”收益占比开始提高。与之类比，从大幅提高的可再生能源消纳责任权重、绿电绿电绿证。
图表7：“价外”收益占发电侧比例将进一步提升
来源：国金证券研究所
新能源环境价值交易的价格机制初步理顺，环境价值不设价格限制、不参与峰谷调节。绿电交易明确电能量/环境价值分割，绿电交易结算均价=电能量价格+绿证价格（双边协商中，绿证价格≠绿证市场交易价）国网绿电交易24修订稿中仅针对电能量提及价格约束，意味着沿海新能源参与绿电交易所得环境溢价不受机制电量溢价回收的影响。
图表8：环境溢价与电能量价格脱钩
来源：国家发改委、北京电力交易中心、国金证券研究所
绿电直接交易在新能源资源富集地区、出口企业聚集地更快发展。不同于美国可再生能源配额制（RPS体系）仅认可绿电PPA物理合约和绿电直连/自发自用履约，国内可以可再生能源消纳责任权重可通过绿证履约，降低了门槛。但涉及到对欧盟出口的相关产品（电池、CBAM范围内产品）均不认可国内绿证，使得出口企业对绿电直接交易的凭证存在客观需求。更进一步，欧盟电池法案有直供绿电的苛刻要求，对此江苏于近期开展直供试点。由于绿证核发全覆盖带来的供给冲击尚未消化完毕，绿电/绿证价格均下行，绿电直接交易情况好于绿证。
图表9：国网区域部分省份1H24绿电交易环境溢价情况
来源：飔合科技、国金证券研究所
图表10：绿证交易平台3M25第一周绿证价格情况
来源：中国绿色电力证书交易平台、国金证券研究所
绿证价格走势将与非水可再生消纳责任权重密切相关。目前非水可再生消纳责任权重分配按照“能者多劳”原则。自2019年非水可再生消纳保障机制建立以来，三北地区非水可再生消纳责任权重绝对值与近年来的提升量均大幅高于沿海地区（24年约束目标看权重最高的吉林高出权重最低的上海近3倍），以当地非水可再生资源禀赋和实际装机现状来定目标。
图表11：非水可再生消纳责任权重分配与各省可再生资源禀赋成正比
来源：国家发改委/能源局、国金证券研究所 注：西藏自治区暂不实行消纳责任权重考核
跟踪各地实际装机+刺激跨区域绿证交易，24年非水消纳责任权重大幅提升，东部地区考核压力将愈加凸显。
非水消纳责任权重由国家发改委、能源局在每年年中下发当年最低目标（或称约束目标），并提出下一年预期目标。22/23两年下发的当年约束目标都与前期预期目标保持一致，由于23年实际风光装机达到了291.8GW使得23/24目标相对变得宽松，因此8M24下发的24年考核趋严，所需新能源增量装机已逼近24全年354.6GW的实际装机容量，目标制定与实际装机衔接紧密。同时，在绿证实现可再生能源电力全覆盖后，绿证供给趋于宽松、绿证价格快速下滑；大幅提升考核指标也充当了绿证“需求侧”刺激手段。
图表12：非水可再生消纳责任权重紧贴实际装机情况，24年考核大幅趋严
来源：国家发改委/能源局、中电联、国金证券研究所
1.3 入市还将推动补贴厘清
补贴拖欠影响新能源运营商三表与估值。
资产负债表来看：新能源运营商应收增速普遍超营收增速，反映持续面临可再生能源补贴/政府付费拖欠问题。趋势上营收-应收增速差距缩小主因近两年新增项目均为平价或市场化竞价，电网代收后按月结算。
利润表来看：目前新能源运营商均有不同规模的项目因前期并网时点规则模糊等原因未进入补贴合规名单，存在部分信用减值计提，也存在直接影响资产并表的情况。
现金流量表来看：补贴拖欠直接影响项目IRR，等同于降电价。基于明阳REIT内蒙风电项目测算，国补占23年上网电价45%，平均延迟发放3年，影响等同于市场电降0.1元/KWh（80%市场电）。
估值来看：A/H资本市场对应收款项容忍程度有别。A/H股长期存在溢价一方面受流动性差异影响，另一方面也反映投资者对应收类资产的定价差异。应收/市值指标来看港股排序均靠前，港股市场资产估值通常针对应收进行扣减，修复后估值弹性较大。
全面入市交易后，老项目补贴认定将影响到市场报价策略。目前现货市场已在大部分省份开展（含调电/结算试运行），电价分时形成、反映实时供需。在山东、浙江率先将现货出清价格下限设为负值，以实现新能源的优先出清（新能源电量边际成本近似为零、带补贴/获取绿证收益的新能源电量在完全竞争的时段可报负价实现出清）。补贴认定不明将影响报价策略、影响上网、进而影响到补贴获取，这与保障收购阶段有较大差异。
图表13：重点新能源运营商23年末应收/3M25最新市值
来源：ifind、国金证券研究所
图表14：重点新能源运营商近三年累计信用减值损失/23年利润总额
来源：ifind、国金证券研究所
图表15：带补贴新能源项目补贴拖欠对IRR影响与降电价无异
来源：明阳智能新能源REIT招募说明书、国金证券研究所
二、风电为何胜出？
2.1 风电出力曲线在市场交易中占优
沿海区域性风电运营商度电盈利更可观。横向比较1H24主要运营商的度电毛利情况可见：区域性运营商表现总体上好于全国布局运营商，体内含光伏资产的盈利表现总体稍弱于纯风电运营商，存量带补贴项目占比较大的运营商盈利排名靠前。
图表16：沿海区域性风电度电盈利表现靠前
来源：各家公司公告、国金证券研究所
由度电盈利向下拆解至电价、利用率（影响折旧成本分摊），风电现货市场表现、利用率情况好于光伏。
24年现货市场均价受新能源电量增多/供需趋于宽松的影响，整体下行，其中风电交易均价下滑幅度低于光伏和市场各类电源综合水平（含火电）。
增量装机持续冲击新能源利用率，三北地区中的西北、华北地区风电利用率下滑情况好于光伏，东北地区由于风资源尤为突出、风电装机较多，利用率略低于光伏。
图表17：23/24年现货市场风/光/现货均价折溢价情况
来源：兰木达电力现货、国金证券研究所
图表18：三北地区风光利用率同比情况
来源：全国新能源消纳监测预警中心、国金证券研究所
全面市场化后电价对IRR影响显著。基于上文明阳REIT内蒙风电项目测算，全面入市后若不含机制电量兜底，市场化交易部分折价20%对应补贴后综合电价下降0.052元/KWh，IRR下降2.5pct，相当于弃电率达15%；平价项目由于没有补贴作为缓冲，折价对IRR的影响更大；风电与光伏相比，光伏折价幅度更大，因而对IRR影响更突出。
图表19：全面市场化交易、电价下降对IRR影响较大
来源：明阳智能新能源REIT招募说明书、国金证券研究所
由电价、利用率再向下拆解，风电优势本质是出力的非同时性、出力高峰与光伏的错位竞争。以酒泉风电基地为例，同一基地内的不同风场出力曲线都有差异，瓜州区域内平均出力高峰在晚21点~上午9点，昌马区域在中午12点~晚21点，风场间形成了出力错位关系，晚间出力也可弥补光伏可用功率不足的弱势。
图表20：酒泉风电基地风场布局及海拔示意
来源：《多时空尺度下大型风电基地出力特性研究》、国金证券研究所
图表21：酒泉风电基地瓜州区域日内出力曲线
来源：《多时空尺度下大型风电基地出力特性研究》、国金证券研究所
图表22：酒泉风电基地昌马区域日内出力曲线
来源：《多时空尺度下大型风电基地出力特性研究》、国金证券研究所
重视具备的新能源资产。我们认为全面入市后将加大新能源公司收益分化，省内公司脱颖而出。136号文指出：对纳入机制的电量，将市场交易均价与机制电价的差额纳入当地系统运行费用，即当企业在市场化竞争中取得的电价高于省内同电源类型均价，该溢价将由企业获得而不会被回收。
图表23：机制电量 “折价补偿”场景下的超额收益
来源：国金证券研究所
图表24：机制电量“溢价回收”场景下的超额收益
来源：国金证券研究所
重视项目间节点电价差异。同一电力市场上两个不同点位的风电项目横向比较可见：单一通过限电率、利用小时数、市场电占比、市场化电价比较难以直接说明项目的优劣；全面入市后将放交易电价（背后包含出力曲线、距离负荷中心远近、功率预测与交易策略等多个影响因素）对项目收益的影响。
同在蒙西电力市场的华晨风电与恒润一期风电两个项目，均为发行公募REIT的优质底层资产。前者利用小时数更高、也对应更高的限电率。华晨项目市场电占比略高、市场化电价略低。由于蒙西市场交易电价机制经历了从中长协物理合约向中长协金融合约的转变，加之新能源风险防范机制的推出，项目间市场化电价差异逐渐被抹平，两者价差由0.07降至0.02元/KWh。
全面入市将放大项目间市场化电价差异对项目收益的影响。伴随保障收购比例的降低，两个项目单瓦收入均呈现下降趋势，市场电价趋同后华晨项目利用小时数优势显现、盈利优势显现；而追溯假设21年起即进入全面入市阶段，21/22年恒润一期项目分别体现0.074/0.022元/KWh的电价优势，对应单瓦收入将会超过华晨项目。
图表25：蒙西两项目限电率比较
来源：工银蒙能清洁能源REIT招募说明书、国金证券研究所
图表26：蒙西两项目利用小时数比较（h）
来源：工银蒙能清洁能源REIT招募说明书、国金证券研究所
图表27：蒙西两项目市场电比例比较
来源：工银蒙能清洁能源REIT招募说明书、国金证券研究所
图表28：蒙西两项目市场化电价比较（元/KWh，含税）
来源：工银蒙能清洁能源REIT招募说明书、国金证券研究所
图表29：实际情景下单瓦收入拆解（元/W，不含国补）
来源：工银蒙能清洁能源REIT招募说明书、国金证券研究所
图表30：假设全电量入市情景下，单瓦收入情况（元/W，不含国补）
来源：工银蒙能清洁能源REIT招募说明书、国金证券研究所
2.2 风电发展下一站，看好海风
风电对自然资源要求相比光伏更为苛刻，沿海省份多数在“十四五”期间已出现增量陆风开发空间不足问题。而如前所述，沿海省份可再生能源消费需求将持续上升；同时，电力央企也具备持续投资需求。地区可开发资源、地区开发意愿、不同类新能源项目收益分化等多因素共同推动下，海风脱颖而出，预计成“十五五”的焦点。
海风项目储备充足，深远海空间开启。据CWEA统计，“十四五”期间中国沿海省份海上风电规划容量约5000万千瓦，“十五五”期间中国海上风电新增装机总规模约在1亿千瓦，其中很大比例的项目将位于深远海海域。上海24年度海风竞配方案5.8GW中深远海项目占到4GW，结合10M24《美丽上海建设三年行动计划（2024—2026年）》提到启动实施百万千瓦级深远海海上风电示范项目，深远海开发加速。
图表31：预计国内“十五五”海风年新增装机中枢将超过20GW
来源：CWEA、北极星风力发电网、《我国海上风电区域开发方案浅析》、国金证券研究所
图表32：海风全天出力，利用小时数可逼近火电
来源：CWEA、北极星风力发电网、《我国海上风电区域开发方案浅析》、国金证券研究所
近10年以来技术更迭与产业链规模效应带来行业降本，中国引领了这一进程。根据IRENA可再生能源报告中对中/欧海风成本的汇总，在按装机容量加权平均水平下，2010~2022年间国内海风总成本降幅达43.3%（VS欧洲为25.2%）；风机大型化、离岸距离扩大、塔筒升高等升级趋势下利用率提升，带来更大的度电成本降幅（达59.2%）。
图表33：近10年中国引领海风降本进程
来源：IRENA、国金证券研究所
图表34：利用率提升，度电成本降幅更大
来源：IRENA、国金证券研究所
广东、福建领头，央企瓜分大部分项目。由各地近期发布的25年能源领域重点项目可见：海风大省广东、福建项目装机容量合计占比48%，以三峡集团为首的清洁能源开发集团与传统电力五大发电集团控股大部分项目，部分非电领域央企如中海油也参与到这一轮海风建设中，部分参与民企主要为风机设备厂。随着海风开发走向深远海国管海域，央企获取项目能力预计进一步凸显。
图表35：广东+福建占各地海风重点项目容量近一半
来源：北极星电力网、国金证券研究所
图表36：央企占各地海风重点项目容量近82%
来源：北极星电力网、国金证券研究所
电价机制视角看：海风走出补贴时代，竞价已成常态。19年起海风已开始采取竞价模式上网，倒逼产业链降本；21年起当年竞配项目在各省设置的竞配规则中核准指导价已不再含国补，21年末抢装潮为最后一批享受国补的投运机组。22/23两年投运的机组大部分含省补，25年后除上海外新机组均进入无补贴时代。出于先行抢占资源、等待降本红利释放的考虑，海风项目竞配价格并未锚定供需/成本，前期竞价结果偏低，大幅低于省内其他可再生与核电机组，进一步下探已无空间。
图表37：海风价格机制一览
来源：国家发改委、广东/山东/浙江省能源局、北极星风力发电网、国金证券研究所
海风出力曲线较陆风更胜一筹，参与市场交易应更有优势。风电出力的快速、大幅波动对电网安全影响较大。内陆性气候控制下热对流、湍流等局地作用使得风速增/减快、幅度大。相比而言，海陆风控制下风速/功率的波动性更弱。日内时段上晚高峰时段出力较大、与三产居民用电占比更大的城市负荷曲线更为吻合。
图表38：沿海地区风速更稳定
来源：《多时空尺度下大型风电基地出力特性研究》、国金证券研究所
图表39：东海大桥海上风电场出力高峰匹配负荷晚高峰
来源：《基于运行数据的海上风电场功率特性分析》、国金证券研究所
从江苏海风25年首度参与市场交易结果来看，海风表现较好。根据中信建投国家电投新能源REIT公告，江苏两个海风项目在25年江苏年度协议签订中获得均价410.3元/MWh，在各类市场化电源中表现靠前。此次江苏年协签订中火电电量占比近86.5%，对市场价格起主导作用。由于江苏未设置额外的溢价回收类政策，以此作为结算价优于原机制下执行的燃煤基准价391元/MWh，真实反映海风的市场价值。
图表40：江苏年协报量结构来看火电主导市场价格
来源：中信建投国家电投新能源REIT公告、国金证券研究所
图表41：江苏海风年协价格表现较优
来源：中信建投国家电投新能源REIT公告、国金证券研究所
海上风电尚符合自愿碳减排CCER的核发标准，相比绿证预期收益更好。2M25 CCER成交均价达118元/吨，作为碳履约工具之一，与碳价高度关联，甚至在碳价看涨情绪下阶段性价格超过碳价。以近期首个签发的三峡新能源江苏如东H6（400MW）海上风电场项目运行情况测算，年发电12亿千瓦时核发约50万吨CCER，对应度电CCER收入约0.049元/KWh，该值与1H24江苏绿电直接交易产生的环境溢价接近（但变现难度大幅降低），远大于绿证价格（5元/个对应度电不足1分）。
图表42：CCER价格随碳价水涨船高
来源：ifind、国金证券研究所
三、投资建议
陆上风电建议关注龙源电力（H）、云南能投等。
龙源电力（H）：公司为全国性风电龙头，在运风电装机体量全国第一，截至1H24风电装机占总装机75%。对项目收益率考核要求较高使其近两年装机增速放缓。至1H24公司风电市场化交易电量占比约49.96%，其中中长协占比约85%，已具备市场化交易决策能力。10M24集团承诺注入资产推进，公司以现金收购131.6万千瓦风电+71.7万千瓦光伏（含在建）。往后看，存量老旧机组“以大换小”将进一步凸显老项目所在点位利用小时数优势。
云南能投：云南大风季与枯水期同步，供需形势好于其他地区。云南新能源已率先全面入市，且市场化电价政策已采取新老划断，存量项目收益率受136号文的影响较小。伴随永宁、金钟一/二期项目的陆续并网，正处业绩高增阶段，25年存量风场67万千瓦扩建项目陆续投产，静待集团光伏资产注入。
海上风电建议关注中闽能源、福能股份、新天绿色能源（H）、江苏新能等。
25能源领域重点项目统计来看，福建项目规划量达到7.9GW、规模仅次于广东。考虑福建平价项目参与绿电交易溢价可观、且不被纳入电量电价差价合约范围内，看好落地的综合电价高于预期。
1)中闽能源：公司目前正推进长乐B区（调整）10万千瓦、长乐外海I区（南）30万千瓦海风项目（参股）两大海风项目，莆田平海湾海风三期项目（30.8万千瓦）注入需等待补贴核查结果。当前公司在运海风29.6万千瓦，装机、利润弹性较为突出。
2)福能股份：同为福建地区新能源建设地方平台。公司在运海风装机89.6万千瓦，目前长乐外海J区65.6万千瓦海风项目已获核准。此外，公司体内还有热电联供优质资产，考虑供热价格相比电价更为稳定，更为受益于煤价下降。
新天绿色能源（H）：公司为河北省清洁能源开发平台。公司控股风电装机635.8万千瓦，截至1H24累计核准未开工项目近450.8万千瓦；3M24公司参与的山海关海风一期50万千瓦平价项目获核准，海风开发。
江苏新能：公司为江苏省清洁能源开发平台。公司风电权益装机114万千瓦（总权益装机141万千瓦），目前主要以国信集团先行开发+资产收购的方式推进海风建设。目前推进中的海风项目包括江苏第一批次竞配的大丰85万千瓦与第二批次竞配的4个合计155万千瓦项目。
四、风险提示
电力供需格局趋缓导致市场化电价向下波动：随着“十四五”开工火电的陆续投产，绿电近两年的大规模装机，电力供应快速释放，若经济生产恢复不及预期、电力需求不及预期，则可能对各类电源的电量需求不利，进而使得新能源市场化电价向下波动。
各地新能源入市细则对机制电量/机制电价的设置低于预期风险：我们认为国家层面出台的新能源入市政策总体呈现了稳定新能源未来收益预期的明确态度，各地后续将平衡本省新能源发展需要和当地用能成本推出具体细则，总体应与当前保障比例有较好衔接，但也存在兜底收益下降、项目回本周期拉长的可能。
化债落地不及预期风险。存量带补贴新能源项目受可再生能源补贴回收不及时困扰、正如文中所述其影响与降电价无异。我们认为补贴名单将影响到老机组参与市场交易的报价策略，补贴明确或加快。但若本轮政府化债进度偏缓，则补贴回收风险难以化解。
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《新能源入市恰如那年火电，风电资产脱颖而出》
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报告信息
证券研究报告：《新能源入市恰如那年火电，风电资产脱颖而出》
报告日期：2025年03月24日
作者：
张君昊 SAC执业编号：S1130524070001
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