过去两个月，A股市场走出一波春季躁动行情。在这个行情区间里，沪深300指数表现低迷，今年以来先跌后慢涨，年内表现基本原地踏步；反观主动权益基金整体表现良好，一季度尚未结束，就跑赢沪深300指数7-8个点。一时间，主动权益基金是不是又行了，指数基金和主动权益到底该怎么选，市场围绕这些老话题再次展开辩论。
一、交替领先，互有胜负
老话题之所以难有定论，是因为在过去漫长的市场周期中，主动权益基金与沪深300指数之间互有胜负。截取不同的周期时段，选择不同的年份为回测起点，沪深300指数与主动权益基金整体互有胜负。指数基金、主动基金都是权益投资工具，扬长避短、发挥比较优势，合理运用它们，能让我们在复杂多变的市场环境里游刃有余。
图1：沪深300全收益指数对比中证主动股基
来源：Choice，区间：2014.1.3-2025.3.19
以2014年为起点，经历两轮牛熊周期叠加中间的结构性行情，沪深300全收益指数与中证主动股基指数区间内交替领先，截至今年3月19日，两者的回测表现基本相当。
以年度为单位，算上2025年，在过去12年中，沪深300与主动股基指数，胜、负、平的比例约为5:5:2。其中，2014/2016/2017/2023/2024年，沪深300指数占优。2018与2022两个系统性下跌的熊市年份，两者基本相当。2015/2019/2020/2021以及今年，主动权益基金占优。
图2：历史行情复盘与当年行情梗概
来源：Choice
寻找主动权益基金的胜负手，我们可以从定性、定量两方面去分析，本篇主要是定性分析。
二、复盘过往：2014年至今
2014年是大牛市的行情启动之年，上半年A股市场整体低迷，上证指数在2000点附近挣扎。随着2014年版“国九条”出台，一系列政策措施，A股市场探底回升。下半年开始，银行股、一带一路板块领涨市场。沪深300指数爆发式上涨，2014年四季度涨幅高达44.17%。与此同时，以中证500、创业板指为代表的中小创板块，四季度表现低迷，前者仅上涨8.27%，后者下跌4.49%。
2015年，大牛市的下半场开启，但剧本几乎与2014年完全相反。在互联网+浪潮的推动下，中小创板块强势崛起，受杠杆资金涌入影响，成长股掀起狂飙突进式行情。2015年一季度，创业板指大涨58.66%，沪深300仅上涨14.64%。6月中旬，牛市开始崩塌，市场调整至9月企稳，该区间泥沙俱下，沪深300指数回撤较小。但因为上半年表现落后，以及四季度市场反弹，中小创优势显著，2015年沪深300全年仅上涨5.58%，同期中证500与创业板指上涨43.12%、84.14%。
图3：创业板指的挤泡沫行情
来源：choice，区间：2016.7.1-2018.12.31
2016年，A股市场开年便遭遇熔断行情打击，在1月的下跌行情中，沪深300的回撤小于中小创板块。受棚改货币化政策、供给侧结构性改革影响，2016年A股市场再次变盘。中小创板块开始了漫长的挤泡沫行情，上证50、沪深300、中证红利指数则开启了慢牛行情，直至2018年到来。在这段行情中，以食品饮料为代表的消费股，从偏向价值风格转向质量风格，核心资产概念首次开始酝酿。
2018年的熊市行情再次泥沙俱下，蓝筹白马股、中小创板块均显著下跌，仅中证红利指数跌幅稍小。正如中小创板块悄然分化一样，中证红利指数在2018年之前与沪深300指数走势相近，但随着产业结构变迁、成熟期行业的变化，中证红利指数自2019年开始，与沪深300指数的差异逐渐拉大。如果说2016-2018年中小创、成长股板块的挤泡沫给投资者带来了巨大的痛苦，那么这样的痛苦马上将转移至红利、高股息板块的投资者这边。只不过，这次的痛苦表现形式，是以牛市滞涨体现出来的。
图4：中证红利与沪深300指数的走势分化
来源：choice，区间：2019.1.1-2025.3.21
2019至2021年，新一轮的牛市周期徐徐展开，本轮牛市呈现出（主动）基金重仓股表现靓丽的特征，先后被概括为“茅指数”、“宁组合”，前者以消费、医药、中概互联网为代表，后者以新能源为主体，军工、半导体为两翼。本轮牛市行至2021年2月，出现了茅指数抱团瓦解行情。在此之前，红利、中小盘板块弱势。2019至2020年，中证红利仅上涨约20%，中证1000指数虽然上涨近50%，但显著落后于沪深300指数上涨73%，更落后于中证主动股基指数。
2021年是牛熊转折之年，在“茅指数”抱团瓦解之后，新能源作为基金重仓板块接力。与此同时，中小盘、红利板块出现高低切换，开始强势。2022年出现类似2018年的系统性熊市，中证红利指数全年基本没有下跌，傲视群雄。2022年，新能源行业景气度滑坡，主动权益基金全面抱团瓦解，“茅指数”与“宁组合”走上了漫漫均值回归之旅。
2023年至2024年8月，市场在经济复苏强预期弱现实的环境里逐渐走弱。因人工智能产业浪潮出现，2023年春季曾出现过人工智能主题行情，但不久市场风险偏好走弱，又让位给了中特估行情，以及下半年的量化小微盘股行情。2024年1月份的市场下跌很像2016年，中小盘、创业板与科创板跌幅巨大。几乎1月份刚过，就可以断言，2024年全年，成长风格将难以追上价值、红利风格。
图5:2024年三季度，被动管理规模超过主动管理
来源：华安证券研究
2024年9月下旬，政治局会议召开，定调稳住楼市、股市，资本市场一系列配套措施出台，A股市场绝地反击，创业板与科创板表现出惊人的弹性。2024年结束，沪深300、中证红利、创业板指、科创板50，四类指数基金涨幅均在14-18%之间。而小盘股、以“茅指数”+“宁组合”为代表的板块则涨幅甚微，后者直接拖累了主动权益基金的整体表现。2024下半年，受ETF持续净申购、中证A500ETF发行热以及主动权益基金持续份额净流出影响，指数基金的总规模首次超越了主动权益基金。
三、从因子表达看相对强弱
从定性分析、历史行情回顾中，我们可以进行一些总结，来感知主动权益基金相对沪深300指数的强弱势变化。总体来看，主动权益基金长期超配成长风格，对有望出现戴维斯双击行情的景气成长尤为偏好。
除成长风格之外，主动权益基金对质量风格也有明显的倾斜。在牛市行情中，主动权益基金曾多次出现过抱团行为。比如2015年的互联网+板块抱团，2019-2020年的消费、医疗板块抱团，2021年的新能源板块抱团，近期也有呈现出人工智能板块抱团的趋势。
相比沪深300和中证红利指数，主动权益基金对价值、红利板块长期低配。从过往的市场行情看，在中证红利指数表现强势的年份里，主动权益基金整体很难战胜沪深300指数。如2016-2017年，2023-2024年。2021年，中证红利开始强势，但沪深300表现弱势，是因为沪深300指数受消费、医药股抱团瓦解影响大，主动权益基金受益于“宁组合”行情。2022年，中证红利强势，但沪深300与主动股基指数跌幅相差不大，是因为当时红利板块中，资源类板块强势，沪深300指数中的价值、股息板块构成，偏金融而轻配资源。
在中证主动股基弱势的年份里，投资结构偏向价值、红利风格的基金经理，往往业绩优良，备受追捧。将价值、红利风格的主动权益基金与沪深300、中证红利指数进行比较，相关主动基金的表现也并不逊色。从互联网+到新能源，再到人工智能、人形机器人等新老主题投资行情看，主动权益基金在挖掘产业线索、进行指数基金未曾涉足的前瞻布局上具有显著优势。新概念、新产业，都可能成为孕育主动权益投资超额收益的土壤。
四：提炼有效因子，两类工具并用
在主动管理的长期实践中，可以发现成长、景气、质量等因子是长期有效的，因而可以提炼出来进行指数化的表达，形成Smart beta 指数基金或Smart beta+的投资工具。如此可以有效回避基金经理离职、个基策略容量受限、基金管理可能存在风格漂移等风险。
对于普通投资者来说，紧抓不同阶段的贝塔方向，才是超额收益持续积累的不竭动力。相比主动抓行业，配置行业主题基金，紧抓市场因子，根据经济周期、市场周期等进行风格轮动，显然是一种胜率更高的投资方式。从市场因子、大盘/小盘*价值/成长四象限的视角出发，主动权益基金、指数基金可视为关系平等的投资工具，两者是可以组合使用的，不是非此即彼的。在基金投资者进阶的道路上，我们应努力灵活运用这两类基金，以争取越发稀缺的超额收益。
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