兴银基金债市观察 | 2025年3月份债市回顾与二季度展望

核心观点

2025年3月份资金延续相对紧平衡状态，同时债市在基本面企稳影响下，利率债继续调整。其中30年期和10年期国债收益率整体上行10-12bp。中短久期信用利差大幅收敛，表现明显强于同期限利率品种，其中3年以内信用整体下行10bp以上。
往后看，二季度固收资产在利率调整后具备较好的配置价值。主要原因看： 一是本轮回调已相对充分，在两会定调“适时降准降息”的背景下，全年仍然处于利率下行周期。 二是虽然短期基本面有所企稳，但出口中期仍存下行压力，整体基本面动能存在一定压力。 三是今年货币政策定调依然偏积极，二季度货币政策配合财政发力概率较大，资金面有望逐步摆脱当前紧平衡状态。 因此，二季度中长端利率存在一定的超跌修复机会，短端资产受资金面逐步宽松驱动，收益率下行空间或加大，均可择机适当布局。

一. 市场回顾

3月份在大行融出恢复驱动下，资金紧张状况略有放松，全月DR007利率均值为1.95%，季末一度达到2.30%以上。本月债市走出熊陡特征，其中30年期国债收益率上行12bp至2.02%，10年国开债收益率上行10bp至1.84%，3年以内信用资产收益率表现多为下行10bp以上。

图1 2025年3月债市走势

数据来源：Wind宏观方面，3月份公布的各类数据表现分化，经济修复的持续行还需要观察。 首先，1-2月份经济数据总体平稳，但亮点主要集中于财政刺激下的消费与基建投资，下滑较多的出口和地产新开工也显示经济后续仍然存在较大压力。地产整体仍在走弱，销售继续回落，新开工维持偏弱表现，对后续投资动能仍有制约。往后看，随着财政继续发力，二季度预计基本面表现相对稳定。但全年来看，随着外需不确定性加大，财政空间收窄，经济企稳的持续性还需要观察。

图2 2月份经济数据整体持续回落

数据来源：wind 其次，2月社融新增2.23万亿元，同比多增0.74万亿元，存量增速环比上升0.2个百分点至8.2%。其中，政府债券净融资1.7万亿元，同比多增1.1万亿元，贡献了社融增量的主要部分，这得益于财政政策前置发力。但人民币贷款表现较弱，2月新增仅6566亿元，同比少增3267亿元，企业中长期贷款同比少增7500亿元，反映出实体融资需求不足。信贷表现上呈现出企业投资与居民消费修复的持续性存疑特点。

图3 2月信贷和社融表现分化

数据来源：同花顺

第三，3月份PMI录得50.5，数据回升主要是财政发力对需求端指标刺激，读数上并不超市场预期。从结构上来看，虽然需求端有所修复，但价格水平和微观主体生产经营预期仍在下滑，中小企业景气度仍处于荣枯线以下，财政和经济企稳的持续性尚需观察。

图4 3月PMI指数季节性回升 数据来源：同花顺 流动性方面，3月份央行公开市场净回笼3592亿，主要是OMO操作缩量。虽然央行通过买断式逆回购继续释放流动性，但央行暂停国债买入、买断式逆回购操作不及预期等因素影响下，整体资金面仍相对偏紧。 政策方面，3月24日，央行提前一日公告MLF操作量（超额投放630亿元），并且从属性上转为美式招标，从此前数量+价格工具完全转为类似买断式回购的数量工具，后续公布实际操作价格的概率也较小。市场表现来看，央行公告后债市当日尾盘情绪大幅提振。但本次利率下行持续性仍待观察。原因上，一是从上周五央行例会定调看，货币政策态度仍是“择机”降准降息，短期内经济数据有所企微，央行防范长债风险诉求还在，降准降息还需观望。二是从当天机构行为看，追涨的机构主要为交易盘，银行表现多为止盈。

二. 市场展望

宏观方面，虽然一季度经济数据整体改善，但中期仍存隐忧。一是地产需求端仍存在较大分化，销售动能多集中在一二线城市，从社融居民中长贷分项对比来看，中小城市地产景气度预计持续低迷。二是虽然出口景气度暂时维持偏高水平，但主要为“抢出口”效应所致，从美西航线指数逆季节性下行迹象看，关税对出口端影响将逐步加深。三是当前商品类消费在补贴政策刺激下保持相对稳定，但服务类消费呈现逐步下滑趋势。 政策方面，随着基本面中期压力加大，总量政策对冲的必要性将进一步增加，二季度预计将是政府项目债发行高峰期，全面性的消费刺激和生育补贴政策可能也会尽快出台，以保障基本面企稳的持续性。货币政策预计会呈现支持性特点，降准和央行重启国债买卖政策有望逐步落地。 因此，虽然今年降准降息可能延后，但各类会议定调对货币政策态度仍偏积极，从而给市场注入部分信心。此外，从国债期货高度贴水的表现来看，市场在定价二季度财政发力前，货币政策态度可能会有所扭转，继续支持宽财政和经济稳增长。因此，二季度需继续关注资金面和股债跷跷板情况，适当左侧布局并把握好右侧做多机会。

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