——2025年公募基金三季报精华观点摘要：中观篇
上一篇摘取了基金经理对宏观经济的看法，绝大部分经理都认为市场情绪已经恢复，估值回归合理，下一步要等待经济全面复苏、业绩验证。在此之前，市场可能会呈现震荡。
关联阅读：2025年基金三季报：大涨之后，基金经理都在等待“一件事”
本篇摘取了三季报中基金经理对行业和风格的观点，读者可以挑选自己感兴趣的板块阅读，文字作了精简，希望对大家投资有所帮助！
先看看概述：
·有不少经理都认为，市场风格会维持成长风格，也有经理认为随着经济企稳回升，风格可能会偏向顺周期和质量。
·关于内需，大部分基金经理都指出通缩还没有打破，消费的复苏还要等待一阵子。重点观察PPI能否回正，以及地产，明年大消费板块或逐步开启修复进程。
·关于医药，许多基金经理依然看好创新药，指出其创新能力有的质的飞跃，但也有少数经理认为是估值过高。
·关于科技板块，基金经理普遍承认估值较高，但有些经理认为，考虑到市场空间巨大，产业还在发展前期，回调后中期值得继续布局。关于应用板块，是否会被大模型替代，争议较大。
·“反内卷”政策被多位经理重点提及，被视为改善制造业（化工、钢铁、光伏等）盈利的关键 。
·对于新能源，不少经理认为拐点已到，电池、材料、锂矿都开始涨价，储能需求超预期，后续有望迎来业绩与估值双升。
·关于资源股，有越来越多基金经理开始重视了，认为逆全球化时代，资源的重要性上升到国家战略层面
·看好化工的逐渐变多了，以前很少有基金经理会单独聊化工板块的投资机会。
成长板块
中欧·张学明：A股上涨的底层逻辑转换成了“业绩驱动”，业绩上修的公司显著增加是我们可以观察到的明显的现象。但这个现象并不表示经济全面好转，业绩上修公司虽然显著增加，但绝对数量占比并不高，说明经济依然还处于修复期。
经济全面好转，A股盈利上修的公司持续出现的时候，景气策略会有更突出的表现。
鹏华·闫思倩：2025年是中国科技行业Deepseek时刻出现最多的一年，全球竞争力不断提升。
AI的科技周期至少持续5-10年，当前仍处于产业化初期的前两年。AI应用中，最看好机器人，4季度Tesla新版本机器人发布，以及宇树上市，预计将进一步加速行业发展。
新能源行业经历了4年下行周期，基本面已在底部。3季度我们看到，电池、材料、锂矿都开始涨价，储能需求海外与国内都超预期，行业拐点终于到来。基本面反转，叠加需求上修，新能源行业迎来业绩与估值双升。
安信·聂世林：四季度，对外贸易风险增加，高位的科技板块中长期依然会占优，但短期股价波动有可能加大。
黄金及能源金属等在美元降息周期叠加逆全球化背景下的资源保护主义，价格有望中长期维持高位。
“反内卷”是破局的重要手段，煤炭、钢铁、光伏、生猪、快递等行业反内卷持续推进，预计第四季度将会有更多严控产能的行业政策加速落地，预计反内卷行业（周期为主）盈利会有所修复。
创新药短期受大国博弈影响，但中长期的增长逻辑依然未变。
景顺长城·杨锐文：A股市场时常呈现显著的极端化特征，此轮行情高度聚焦于人工智能及机器人等科技领域，并未实现向其他板块的有效扩散。尽管市场整体估值仍处于合理区间，但人工智能与机器人等热门赛道交易拥挤度已处于历史高位，资金虹吸效应显著，甚至已引发局部泡沫化风险。
对于科技成长方向的长期看好立场始终坚定。与此同时，新消费赛道作为“新供给创造新需求”的典型代表，也是持续布局的重点领域。
东吴·刘元海：我们判断4季度AI算力可能还有继续表现的机会。主线可能要逐步关注AI应用，未来AI产业更多机会可能诞生在AI应用方向上。我们比较关注以下方向：汽车智能驾驶、AI硬件、AI人形机器人以及积极拥抱AI的互联网企业等。
2025年我国汽车智能化产业拐点可能已经来临，从过去0-1培育期进入到1-N成长期，未来几年我国汽车智能化产业渗透率有望快速提升，有望进入业绩和估值戴维斯双击阶段。远期还有AI人形机器人期权等。
（2）AI硬件，包括AI手机和AR眼镜等，有可能在2026年继续有所表现，当前估值处在历史相对较低位，交易拥挤度不算高。
中欧·王健：AI产业已进入“硬件铺路、软件变现”的关键阶段，行业巨头战略聚焦明确，AI能力开始对核心业务产生实质性收入贡献。
固态电池的技术突破加速了产业化进程，计划于2026-2027年实现全固态电池的小批量生产。
储能需求回升，国内新型储能装机规模持续高增长，叠加海外市场复苏，带动行业景气上行。
银华·李晓星：AI仍是全球科技创新的主线。海外AI算力集群建设进入新的加速周期，在TMT内部横向比较下，业绩增速和估值匹配度占优，而考虑到供给端瓶颈，各领域龙头公司业绩兑现度更高；国产算力需求端旺盛，供应链瓶颈在逐步解决，展望明年高增可期。此外重点关注AI硬件创新带来的消费电子相关投资机会。港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。
固态电池作为下一代技术从今年开始逐步落地，有望继续带动整个板块上涨。光伏基本面尚在左侧，距离业绩改善还有较长时间，但改革动作不断，股价还有一定的修复空间。风电尤其是海风和海外出口的基本面还在趋势中，估值也较便宜，我们继续看好。汽车上半年的增速较高，预计后面会有一个均值回归的过程，业绩弹性在出海部分，估值弹性在自动驾驶和机器人部分。
国防军工行业基本面逐步走出右侧，我们主要供给侧看好军贸方向，海外地缘冲突频发，为军贸带来新的发展机遇。当前我国军贸全球份额与领先的制造业能力并不匹配，尚存巨大提升空间，军贸未来5-10年持续上行趋势明确，也将长期打开行业利润率天花板。
随着货币政策和财政政策对经济拉动的显现，美国经济软着陆的概率加大，看好与全球制造业活动修复及投资加速密切相关的实物资产，特别是工业金属；大国博弈加剧，战略金属亦有望迎来系统性价值重估。
创新药虽然受到美国潜在的政策限制但不改变研发效率优势下长期崛起的趋势。
CPI与PPI回升是打开消费行业估值空间的重要前提。从相对的长周期来看，随着股市带来的财富效应增加和宏观经济的逐步上行，一些估值分位处于历史低位的消费股可能也会迎来它们的表现时刻。
申万菱信·付娟：游戏在今年也发生了很多的底层基本面变化。我们观察到游戏用户在泛化，几款流水超预期的游戏背后是女性游戏玩家的渗透率大幅提升；游戏玩法的创新，中国企业不断推陈出新，融合玩法在中国游戏企业的推动下不断延长爆款游戏的生命周期；PC端游戏成为投入产出比更高的新方向，用户乐意为新的更好的游戏体验付费。游戏行业体现了中国互联网应用的创新力，是具备全球竞争力的。所以，我们认为游戏的产业变化仍在演绎中，更多的优秀产品有望涌现。
科技（机器人、人工智能、军工、TMT等）
中欧·许文星：美国核心科技产业链当前逐步接近甚至超越2000年热潮的定价水平，A股市场也出现较为脆弱的高估值高动量高换手交易结构。
而在每一轮资本周期末期经常出现的“循环融资”模式尤其值得警惕，这种供应商投资客户、客户再购买产品的闭环交易，在账面上推高了销售额和估值，却可能掩盖了真实终端需求的长期不确定性。如果巨额投入长期无法带来可持续的利润回报，循环融资链条或将面临反身性风险。
易方达·蔡荣成：当确定性的商业前景展开时，从芯片、各种部件到服务器、数据中心，参与者以逼近物理极限和资本极限的投入来加速人工智能时代的到来。同时，过去我们不敢想的技术在当下的研发密度和资本密度下都会加速突破。AI对电力的庞大需求会催熟核聚变技术，对计算速度的极致要求会加速光技术、量子计算的渗透。科技的奇点时刻即是当下。
新的技术突破和传统行业的颠覆将同时发生。技术领先者速度更快，资源更多，算力和商业闭环的飞轮会越来越快；而落后者被甩开的数量和速度也会不断扩大，围绕AI的投资将会更加集中。
技术发展会让几乎所有商品和服务的成本以指数级别下降成为可能。人将从简单重复的工作中解放出来，回归创造力，探索科学更广阔的可能性、探寻生命更深层次的意义，与此同时，人们对精神慰藉和价值贮藏的需求也更加迫切，机器人服务、虚拟现实等硬件创新的机会将会层出不穷。
与此同时，泡沫也必然和技术创新一起，构成推动科技历史进程的正反两面。
鹏华·陈金伟：我们没有持有科技股，但是也乐于见到科技股的大幅上涨。股票市场本来就有投资和融资两种属性，新兴产业的发展需要资本市场适度泡沫来输血，对于产业资本和这些行业的创业者，只有二级市场的泡沫足够大，产生足够高的回报，才能激励他们不断投身这些高风险行业，使得他们视角下的高风险低回报，变成高风险高回报，科技泡沫对于社会能产生正外部性。即使不持有这些股票的人不会因为这些股票的上涨受益，但长期会因为这些产业的发展而在现实生活中受益。
诺安·陈衍鹏：大部分消费电子终端品牌的生产和制造在中国大陆，中国有全球最好的工程师和企业家，我们已经见证了消费电子的崛起，未来半导体、AI产业等将有望复制消费电子的发展之路。
是对于人工智能板块依然乐观，长期维度看，人工智能是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中。海外大模型标杆企业OpenAI估值达到5000亿美元，2030年收入指引达到2000亿美元，相应的算力资本开支巨大，先后和英伟达、博通、AMD等签署算力协议，海外资本市场给予正面评价。
二是依然要重视半导体设备材料的国产化进程，半导体先进制程是AI算力最底层的基础，国内AI芯片、HBM存力的突破必须依赖国产制程，同时美国对中国半导体的限制依然存在。三是军工方向，今年军工订单确实迎来质的变化，印巴冲突显示了中国军工制造的技术能力和体系优势，军贸中长期视角看将取得实质性进展。
诺安·韩冬燕：市场需要时间来消化结构性过热的局面，科创板块涨幅已经较大，对利好因素反应较为充分，当下静态估值很高的热门板块和个股，需要经得起下半年以及明年的业绩检验。
我们需要观察房地产特别是重点城市的房产能否作为大型消费品以价量企稳回暖带领信心向上，结合高科技行业的持续发展，高科技行业和以消费为代表的其它行业形成产业链上的正反馈。
国内经济增速下行压力有可能进一步加大，仍需要国内政策的新努力、国际环境的新变化、经济和企业盈利指标的变化趋势等验证支持，这个过程将使中国股票市场和中国经济预期的反馈呈现相应更长时间的震荡。
永赢·李文宾：科技成为市场主要演绎方向，这背后除了市场走强以外，更为重要的是这些产业步入到或者接近技术奇点。
特别是9月底以来openai与英伟达、AMD达成了战略联盟，第一次打通了硬件和模型企业之间的协同发展壁垒。
固态电池产业，在固态电解质、正负极、核心设备等领域国内企业不断取得突破；
人形机器人范畴，以特斯拉为代表的海外企业不断在机器人大脑及关键零部件领域取得突破，极大缩短了人形机器人产品落地的时间表。
虽然股市已经累计了不小的涨幅，但险资、ETF、理财资金仍然会是确定性的增量资金，未来表现仍值得期待。
国富·狄星华：美股尽管估值不便宜，但无论是标普500还是纳斯达克或是这两年大家最喜欢谈论的M7均为盈利贡献占主导。从五月开始，美股连续上行，以大型科技股公司为代表的纳斯达克指数显著优于标普500和道琼斯指数，我们认为这和大型科技股公司的盈利持续上修有很大关系。而另一方面，AI巨头们的超预期基建投资，AI驱动的数据中心、算力、模型、能源、应用等领域投资高速增长，远期看技术扩散有望带动整体社会生产力跃升。上一个科技大爆发的时期，互联网浪潮产生了许多足以改变全世界的超级巨头公司，相比之下，这轮AI大周期或许还处在很早期的阶段。
在AI产业链，美股硬件和软件分化也比较显著。虽说软件目前处于极度低估值状态，但AI大模型的能力过于强大，模型即服务（MaaS）这个叙事逐渐成为共识，我们认为存在大模型远期颠覆某些传统软件公司的可能性。在能见度未清晰之前，我们选择暂时离场观望。
广发·冯汉杰：中美两地股票市场的结构热点也均高度依赖于AI这一产业主题的进展。目前AI产业仍处于资本开支远远高于实际收入的阶段；
中国股票市场上的AI标的大多集中于供应链，其商业模式与美股市场的AI源头公司相比，存在明显的脆弱性，但其估值水平，却显著地较美股市场的标的更高；两地市场均出现了无明确基本面因素催化的结构分化趋势加速，这通常是明确的FOMO驱动信号；越来越多的公司在明显地在意股价，同时也越来越多的公司开始融资、减持；凡此种种，都能够表明相关市场目前处在有相当情绪成分的火热中，这至少显示出了安全边际的缺失。
A股市场各个角落的价格水平都显然是在趋于不合理的，当然这与中短期的股价表现无关，市场完全有可能继续走强。如果按照很多分析，将当前与2015年的大牛市做比较，不管现在处于2015年的哪个月份，那轮牛市的终点都是低于起点的。历史经验表明，每次局部结构的瓦解，都同样对整体市场产生剧烈的冲击。
在目前的估值水平上，如果完全依照市场共识去做配置，一旦这一共识被证伪，组合的下限会非常低。
方正富邦·乔培涛：投资者对传统产业的不景气基本没有分歧，核心分歧又回到了AI到底是不是泡沫上。一方面，海外尤其是美国科技巨头对AI投资不断加码；另一方面，AI应用至今没有找到完美的商业模式。
我的观点主要是三点：一是AI技术还在不断演进中，还没有看到技术演进的瓶颈。二是中美皆把AI作为下一场产业竞争的核心阵地。三是AI应用还没有广泛铺开，这和2015年移动互联网和手游应用已经遍地开花的状态仍有较大差距.
以泛AI为代表的科技板块在三季度也确实是涨幅最大的板块，包括融资余额上升幅度也相对较大，短期积累了较大的涨幅后大概率会有一定的回调调整，只是时间和幅度的问题。
三季度的上涨有较强的动量特征，这种融资盘在上涨阶段起到推波助澜的作用，在回调时可能也会表现为波动剧烈，因此在短周期维度适度地做一些防守也是合理选择。
我对AI的长期发展仍抱有乐观态度，也更看重自立自强的国产AI产业链，未来的国运之争就是科技之争，下一个十年的科技之争就是AI之争。
易米开鑫·包丽华：成长性行业在0-1阶段时，尤其呈现需求端爆发看不清天花板高度、供给端又受限的情况下，配合充裕的流动性以及宏大叙事，估值呈现极其夸张的扩张。
人工智能+的提法的确让人心潮澎湃，但也让不少市场参与者联想起十年前的“互联网+”，相信这一次，市场会有学习效应，有更多鉴别“+”真伪的前置环节，避免十年前“一地鸡毛”的情形再现。对于“+机器人”，也同样适用。
投资中多少是基于自己的认知，多少又是基于市场的、别人的认知，决定了潮水退去后，是被“收割”还是愿意继续坚守。
“牛市”的全貌下依然有“结冰”的角落，很多有股息率支撑的中游制造和传统消费的龙头，因为没有“热点”标签，仍以一个诱人的股息率和坚韧的质地蛰伏等待性价比天平的修正。
嘉实·王贵重：全球AI发展进入加速期。大模型的能力边界、推理效率仍在持续提升，头部模型公司在agent、多模态等领域的进步也使得其在商业化方面趋于闭环，海外大厂对AI的资本投入、技术创新、商业探索热度不减；更强的模型、更激进的商业化，对算力的计算、互联、存储提出了更高的要求，同时也加大了业界对软件被模型吞噬的担忧。沿着当前的产业趋势，我们加仓了算力资产，并适当降低了以软件为代表的应用资产。
中欧·刘金辉：我们认为国内优质互联网公司在技术积累、流量入口和研发投入等方面优势显著，更有可能在大模型及C端应用场景中实现突破。
尽管存在大模型对传统软件替代的担忧，但考虑到国内企业客户对数据隐私的敏感性、对定制化服务的高要求以及决策流程的复杂性，部分功能深入、覆盖业务环节多的专业软件仍难以被简单替代。
嘉实·王鑫晨：科技投资“硬三年、软三年、商业模式又三年”的投资口诀仍然有效。大部分潜在的应用标的目前相比硬件有显著的估值优势，而长期的盈利潜力却是更巨大的。
我们的组合预期逐步更偏向应用去配置，好在目前应用的逻辑还在左侧，不太认同海外“模型吞噬软件”的宏大叙事，目前很多企业级应用受困于经济周期中的IT投入缩减，而非AI吞噬软件。随着这些负面叙事的反转，我们认为AI应用会迎来全面的机会。
易方达·武阳：长期来看，我们仍然相信多模态、更多Agent将拉动算力需求持续增长，生成式AI有望对人类生产力的绝大部分领域进行一次彻底的效率革命。
在持续的股价上涨过程中，我们也关注到了一些潜在可能的中短期风险因素。首先是海外云厂商未来可能需要部分依赖于外部融资；其次是供应链的各个环节能否顺利跟上，是否有供给瓶颈限制整个行业的增长；最后是随着估值来到历史偏高的位置，是否还会出现一些如地缘政治这类突发不可控因素，使得股价出现较大回调。
自动驾驶和机器人是生成式AI在物理世界的两个映射，也将迎来行业的成长拐点，是我们一直看好的成长性领域，但当前技术成熟度还不够高、竞争格局变得更为不确定，我们会持续跟踪、等待更确定的投资机会。
泰信·董季周：随着市场整体回暖，科技成长方向已完成估值修复，后续业绩的证真和标的对应市值的空间感至为重要。
中欧·罗佳明：以AI为代表的科技板块已显现局部泡沫，但从历史经验表明，重大技术变革常伴随金融资本的过度涌入，而泡沫消退后往往留下更坚实的产业基础。
在景气板块经历估值快速抬升、市场情绪趋于亢奋之后，我们将更加关注景气赛道的潜在风险，以及落后滞涨板块可能存在的机会。
宏利·孟杰：科技相关行业经历了25年前三个季度的大幅上涨仍具备投资机会：
（1）国内外头部模型能力仍在快速提升，调用token数持续快速增长显示出火热的需求。展望26年，无论国内还是海外的互联网巨头都将继续高额投入，算力产业链仍然有很好的投资机会。
（2）手机，汽车，智能家居等端侧的智能化将成为持续的产业趋势，无论是折叠机，耳机还是未来的眼镜都值得期待，国内产业链公司有望充分受益。
（3）人工智能芯片带来先进制程的巨大需求，叠加半导体设备材料国产化仍在加速，国内晶圆厂仍然会持续加大资本支出，相关产业链公司订单有望持续增长。
制造业（新能源汽车、光伏、风电等）
泉果·刚登封：传统行业面临产能过剩与需求下滑双重压力，破局依赖供给侧政策与技术升级的双重推动。在供给侧层面约束最为明显的是电解铝，近期在钢铁、光伏等领域政策端可能推动存量优化，若供给侧出清加速，结合需求层面恢复，头部企业或迎来阶段性机会。
新能源经历了本轮周期的底部，部分锂电的龙头公司已经走出底部重拾增长的态势，而且还有进一步加速的迹象。
泉果·赵诣：7月底至8月中旬密集走访了锂电中游材料、电池等环节的企业，龙头企业普遍已经满产，在行业需求持续高增的情况下，明年供给开始趋紧甚至供不应求……因此我们判断，虽然本轮锂电材料价格弹性或不及上一轮陡峭，但量价齐升周期会更健康、更持久。
华夏·杨宇：新能源车和锂电池产业链三季度景气好于预期。同时经历了两年多供给扩张放缓，在需求超预期的背景下，8月开始产业链出现紧缺环节，尤其是储能电池、六氟磷酸锂，散单开始涨价，长单盈利也有望改善，铁锂、负极的结构性盈利改善预期重新升温，隔膜、铜箔也有望困境反转。
我们认为未来十年是“功能汽车”向“智能汽车”进步的过程，会诞生较多汽车零部件的智能化升级的投资机会，譬如域控制器、智能座舱、线控底盘等。
化工、钢铁
鹏华·陈金伟：内卷的根源并非仅仅是企业自身行为，更是来自于各地方政府绑定企业无止境扩张，对于环保、劳动保障等方面的无底线宽容，这造成了一个怪现象，一方面中国的制造业全球无敌，但是另外一方面，大部分制造业盈利低下，无法为员工提供高收入，也无法为他们的上游供应商提供盈利和就业岗位，更无法为股东创造回报，而统一大市场恰恰是通过市场化手段反内卷，去除地方保护，实现资源更高效的配置。
三季度我们大幅增持了中游周期龙头，主要是化工，中国化工行业在全球竞争优势已经断层领先，很多细分行业产能占全球70-80%甚至更高，化工是链条非常长的产业，比如一个化工品A副产B，在国内可以很容易找到B的下游从而消化掉，但是在其他国家可能根本没有B的下游，造成B只能白白浪费，这样的例子其实很多，因此我们这一轮除了可以期待化工企业盈利的修复，还有可能看到中国最具优势的产业得到重估。
各个科技行业的“deepseek时刻“令人激动，但毕竟是追赶者的身份，而中国的化工产业则是真正的，在全球范围内地位相比美国科技有过之而无不及，海外复制这条产业链在若干年内都不可能，而需求端还在稳定增长，可以说这样的行业在全球范围已经进入“终局”状态，而这样的化工细分行业数量越来越多，而当下这些公司处在盈利周期和估值的双底部，未来的空间不可限量。
宏利·孟杰：反内卷政策有望逐步改善国内部分制造业增收不增利的现象，典型的行业有光伏，钢铁，化工等。目前来看，我国化工行业整体利润水平较低，部分子行业甚至大面积亏损，如有行业政策落地则会加速供需平衡，即使没有增量政策，多个子行业也已经进入到去产能周期，行业投资已经明显减缓，落后产能深度亏损会加速退出进程，2025年有望成为本轮化工行业周期复苏的元年。
价值&红利板块
中欧·张学明：中国的红利投资才开始；未来的机会在市场化红利而非传统的那些红利股票。
一个国家在发展期是很少有红利股票的，经济发展的前中期都是成长股为主，只有经济发展到了一定阶段，也才会有更多的红利股票出现。这一点不仅仅是中国，海外其他国家基本也经历了这个过程。
也是经济发展到一定阶段，才会有越来越多的市场化红利个股，红利指数成分股也会从传统红利（资源品、金融）慢慢过渡到市场化红利。会有更多的消费、化工、机械、汽车零部件等细分稳定行业龙头出现。
（零城注：市场化红利是指企业通过自身市场竞争力而非政策或资源垄断形成的持续分红能力）
工银·鄢耀：科技成长板块上涨幅度较大，短期估值水平已不低，但考虑未来几年的成长性和景气度可能依然较高，阶段性调整后依然有较好的配置价值，中期看值得继续超配。
银行板块调整后估值吸引力有所上升，基本面相对稳定，获取绝对收益的可能性较大。
地产板块基本面压力犹存，虽然阶段性有一定博弈价值，但是否应提高配置还需要观察。
国投瑞银·綦缚鹏：对权益市场依旧乐观。低估值、类现金流类公司虽在三季度有所好转，但资金关注度依然不高。其性价比依旧突出，潜在回报率可观，这是乐观的基础。
南方·恽雷：今年表现较好的行业，无论AI也好，创新药，有色行业，还是制造业也好，大家都有一个共同的背景：行业的景气度来自于外部，海外算力持续超预期，创新药在PD-1专利到期前被MNC争抢，商品价格由于供给端的扰动持续上行，以及全球大兴土木，制造业回流本土，使得相关行业受益。
需求端的信心才是稳定经济的重中之重。同时，需求端的核心矛盾也并非消费力不足。消费力不足只是诸多复杂因素背后形成的结果，收入预期下降，房地产价格持续下行使得居民资产负债表陷入螺旋式的收缩压力之中。
上游资源
财通资管·李响：在资源保护主义+弱美元共振下，供给刚性重估、价格中枢上移，上游资源的价值有可能迎来阶段性系统性的重估。
万家·叶勇：所谓“资源民族主义”，是国家通过政策手段加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国经济或政治目标的思潮和政治活动。本轮兴起的第三次“资源民族主义”潮流，最突出的后果是，将大幅加剧资源行业尤其是有色金属产业的供需矛盾。
我国是最大的资源进口国，海外投资集中在亚非拉地区，涵盖油气、煤炭、铜矿、金矿、锂矿等，资源民族主义浪潮兴起将影响中国资源安全，比如，钴矿主要来自刚果金，镍矿来自印尼、菲律宾，铝土矿来自几内亚和印尼，铁矿石来自澳大利亚和巴西。一旦发生资源争端，可能导致关键资源供应中断风险，对我们产业安全造成巨大威胁。
因此，从战略价值层面，关键矿产资源的价值有必要得到重估。
本次“资源民族主义”浪潮的兴起将加剧关键矿产资源的供需矛盾，使得原有的供需平衡表发生重大改变，使得资源价格超预期上行。
预计四季度：第一，随着美元体系加剧动荡，实物资产价格中枢有望不断抬升；
第二，逆全球化加剧，基于国家安全角度，全球制造业产业链不断重构，美国和欧日制造业投资或超预期，从供需面角度推升全球定价大宗商品价格；
第三，在反内卷政策的切入下，结合当前宏观环境，四季度PPI有望出现拐点，2026年有望转正。
如资产价格回升向好，宏观经济企稳回升，市场风格切换和顺周期风格的全面启动可期。
核心资产（质量风格）
中欧·张学明：上个季度，我们对质量策略的整体判断是“出清得更加充分，估值更低，看好这个策略未来的表现，静待驱动因素的到来”。
驱动因素有：经济改善、龙头盈利修复以及外资流向。
目前来看，驱动因素出现在了个别股票上面，并未体现在大部分行业上面。互联网龙头、新能源电池龙头，基本面率先复苏，股价出现了快速的反应，而驱动因素都是来自于盈利的快速修复，资金也大幅流入。但更多的行业龙头的基本面，特别是消费医药板块，并没有出现这么积极的变化，基本面的改善也是点状的，并未出现面状的，质量策略跑输也是比较正常的表现。
估值低、出清彻底叠加优质的龙头公司，现在持有是非常有吸引力的，但股价的反应需要有驱动特别是经济的驱动，而这一点静待由点到面的经济变化。
中欧·罗佳明：长期深耕海外市场的优质中国企业估值仍受压制。这类公司历经多年全球化淬炼，在组织架构、渠道建设、品牌出海与产品迭代方面已构建起显著竞争力。
上游资源板块中黄金与工业金属估值已显著提升，而能源（原油、煤炭）及农业（生猪养殖、农化、农机）等板块估值仍处历史低位。在通胀传导与供需格局逐步优化的背景下，相关领域或具备重估潜力。
以白酒为代表的消费板块，随着明年PPI预期回正与经济循环改善，大消费板块或逐步开启修复进程。
易方达·郭杰：鉴于当前宏观环境，短期内经济出现显著改善的可能性较低，情绪引导下资金正持续涌向那些景气度高、叙事性强、前景看似美好的新方向，其阶段性收益表现突出，但估值已处高位，未来收益充满不确定性。
与经济关联度较高的资产，短期基本面难以快速改善，但估值水平较低、分红回报具有吸引力，潜在收益有限但确定性较强。
消费
易方达·张坤：“市场先生”反应并线性外推了内需的短期的困难。十九届五中全会提出了“2035年人均GDP达到中等发达水平”的目标，我们至少有理由相信，中国的GDP增速会超过全球平均。同时，中国居民消费占GDP的比例已经在全球主要国家中接近最低水平，我们认为这个比例提升的概率要远远高于继续下降。
综上，长期来看，我们认为最可能的情形是“中国消费增速＞中国GDP增速＞全球GDP增速”。
中国的内需消费市场长期仍是投资的沃土，而当前较低的估值水平提供了充足的安全边际。
中欧·许文星：内需消费、周期、服务业是当前定价水平更具备中长期吸引力的细分方向，新开工投资为代表的“量”，和PPI代表的“价”，都有望在未来一年内出现本轮周期中较大级别的反转回升。
2025年上半年，国内住宅新开工面积下滑20%至2.2亿平，显著低于长期稳态中枢水平，而百强房企拿地金额经过多年大幅下降已经开始出现同比增长；另一方面，通过供给侧约束进行改善工业品价格的“反内卷”政策，将逐步遏制部分行业的低价倾销和恶性竞争，有助于改变PPI多年持续下滑的趋势。再叠加或有的更为积极的宏观政策与公共保障的提高，当前消费者信心偏弱的问题有望得以改善。
中欧·成雨轩：我们认为在流动性持续宽松的背景下，资本市场有望维持繁荣。并且随着反内卷的不断深入、财政对需求的进一步提振，我们有望看到企业盈利的逐步优化，居民收入预期会改善，大家对消费品的关注度也将逐步改善。整体消费品都处在价值洼地，未来有望得重估。
鹏华·陈金伟：商品消费主要受制于收入约束，服务消费除了受制于收入约束，更受制于时间约束。尤其是在收入短期难以大幅提升的背景下，时间约束显得更重要。如果考虑购买力平价因素，中国的商品消费其实已经达到发达国家水平，但是在服务消费如旅游、游戏、影视等方面有较大提升空间，这也说明时间约束对服务消费的影响。
国内除假日时长低于欧美，休假形式也有差异。比如黄金周无论国内国外的景点都挤满了中国的游客，因为旅游不仅仅需要钱，更需要时间，中国的旅游需求几乎仅限于3个黄金周集中释放，而国外的主动休假制度造成他们的旅游需求更平滑。中国游客热衷于拍照打卡，因为他们一年能旅游的机会并不多，喜欢通过拍照的方式抵御时间的不可复制性，和美好永恒挂钩。而欧美游客，因旅游更频繁，普遍更重视体验，因此在景区相对较少看到欧美游客拍照打卡。
我国工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素），实际上过去几年服务消费已经开始独立于商品消费增长
财通资管·林伟：酒类板块仍然是消费板块的基石，商业模式优秀，但是从财务表现来看，白酒板块从二季度开始部分企业业绩开始放缓下滑，酒企整体报表泄压开始，预计或会持续一段时间。
虽然很多行业总量增速不高，比如卫生巾、两轮车、牙膏、洗衣液、保健品等，但是总能跑出一些超额收益个股，所以当前消费投资的核心是去捕捉细分行业内的结构性机会。
国内角度随着消费刺激政策预期的逐步明朗，以及存量新消费个股机会得到充分认可，我们预计不论A股还是港股明年消费行业依然存在广泛的结构性机会
对于消费行业的基准行业，我们预计明年顺周期板块或会逐步财务见底走出右侧K型复苏，在基准的偏好恢复背景下，结构性机会有望锦上添花。
中欧·桑磊（FOF）：整体估值仍然较低，投资性价比较高，但内部估值分化巨大，消费相关板块的估值吸引力高，未来市场对消费的信心和预期若能好转，A股市场有望延续上涨行情。
医药
国泰·徐治彪：市场资金扎堆的创新药板块风险巨大，相关标的估值被过度透支，其商业模式在某种程度上近乎欺诈。
工银·赵蓓：国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。
对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储降息周期的重启，近几个月海外投融资有所回暖，我们继续看好以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司。
对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，从2025年三季度以来已经明确感受到行业的回暖，无论是订单的量和价格都有边际转暖的趋势。
长期来看，我们仍然看好屈光手术技术迭代，近视防控渗透率提升，种植牙放量和医美等中长期行业趋势。
工银·谭冬寒：继续看好创新药的结构性行情，一方面年底前大概率还会有潜在重磅BD交易等待落地，而市场预期当前已经有所消化降低；另一方面国内政策支持创新的态度更加明确，而这方面的利好还并未反映到资本市场的定价上。
当前创新药的上涨有充分的基本面支撑，股价依然谈不上泡沫化。
安信·池陈森：9月份，国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件，优化集采政策，反对过度内卷，是重要的医药政策拐点。四季度，医药行业缓慢复苏态势不变
中国创新药的崛起本质是中国工程师红利和人口红利在医药创新领域的投射，是非常明确的产业方向。
在当前MNC在中国大面积扫货创新药的背景下，能够满足临床未满足需求、有好竞争格局的好产品有很大概率体现其合理价值。
东方红·江琦：创新药是产业趋势中最明确的发展方向，对于有收入利润的创新药企业，我们可以看到收入增速快、利润增速快。
在中国的临床资源下，研发进展快，在ASCO\WCLC\ESMO等全球重要的学术会议上，中国专家携着中国创新药的临床数据，声音越来越响亮，在部分新的技术平台领域，临床进展快。
创新药行情是一个大的产业发展趋势带来的行情，持续概率较大；我们会维持仓位。
安信·陈一峰：国内创新药研发能力明显提高，在前沿领域，中国企业的重要性明显增加，且影响力有望继续增强。创新药政策支持不断加强，药品定价也将有所优化。我们依然看好行业的长期发展，未来会结合估值长期关注。
景顺长城·周寒颖：创新药出海BD产业趋势不变，当前仍是布局等待催化的窗口。流动性改善和更低融资成本有望推动一级资本对生物医药领域的投资，中国创新药企业正处于从“跟随创新”到“源头创新”的转型期。
汇添富·张韡：中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。
地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。
随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。.
富国·赵伟：对中国创新药的长期发展前景保持高度乐观：
（1）政策支持明确：国家对于创新药的审评审批速度保持高效，“健康中国2030”战略明确了鼓励医药创新的方向。带量采购为真正的创新产品留下了广阔的定价和市场空间。
（2）需求刚性且持续增长：中国人口老龄化、人均医疗支出提升的趋势不可逆转。
（3）产业竞争力质变：经过十余年的投入与积累，中国创新药企业已从“FastFollow”迈向“Best-in-Class”甚至“First-in-Class”的探索阶段，打开了天花板。
医疗器械为第二大关注的方向。与创新药相比，器械板块的调整更为充分，整体估值已进入历史偏低区间，具备了较高的安全边际。
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