复星旅文退市，Club Med上市，复星这是玩的哪一出？

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2025年3月，复星旅游文化集团从港交所退市。时隔一年多，原属于复星旅游文化集团的Club Med（地中海度假俱乐部）于8月28日，再次向港交所递交IPO申请书。先退市，再上市，复星这是玩的哪一出？

先说复星旅文为什么退市？2024年12月复星旅文公告私有化退市，原因很简单，当时的股价太低，没有实际的融资能力。退市公告前，复星旅文的市值只有43亿元左右。这是什么概念？复星旅文的几大块资产，Club Med是2015年花64亿元从海外收购的，三亚亚特兰蒂斯酒店是花110亿元投资自建的，还有太仓复游城、丽江复游城、轻资产度假平台、旅游管理公司等各类项目。这些资产凑在一起的复星旅文公司，港股只给出43亿元的总市值。

以这个市值进行融资，融一笔亏一笔，完全失去了上市的意义。

Club Med Phuket 普吉岛度假村

为什么资本市场给出的估值这么低？原因是，港股是一个以机构投资者为主的市场，机构投资者非常理性且现实。上市公司画的大饼，机构投资者不会轻易吃，而是要仔细研判、要数据验证。

当时，复星旅文讲的故事是一站式超级度假平台的模式。围绕“家庭度假”这个核心业务，延展出一整套上下游齐备的业务链，有直接提供度假服务的度假村、综合度假区，有线上度假预订平台，有会员服务APP复游会，有服务文旅行业的景区运营管理公司爱必侬，还有一些可以植入度假场景的玩具品牌、时尚购物、儿童活动中心等。

三亚亚特兰蒂斯酒店

可以说，这个一套完整且逻辑自洽的业务框架，从度假产业上下游全产业链入手，提升中国乃至全球中产家庭的度假消费体验。这个故事看起来是很有前景，然而，港股的投资者是理性，他们并不详细“超级度假平台”这套业务模式，他们只看实际验证情况，以及盯着商业模式的短板和问题。

复星旅文有非常好的资产，但其模式存在两个严重的问题。一个是三亚亚特兰蒂斯、复游城非常依赖配套地产、公寓来回收现金流，而2021年之后中国房地产急转直下，“地产+度假”的模式很难玩得下去了。于是，以地产支撑的度假区开发，成为了复星旅文的“毒资产”。

第二个，复星旅文的各个项目、各条线业务缺乏真正的融合。ClubMed是ClubMed，三亚亚特兰蒂斯是三亚亚特兰蒂斯，复游会是复游会，爱必侬是爱必侬，虽然都属于复星旅文，但并没有形成共振和叠加效应，没有在市场上形成统一的平台和品牌认知。本质上，这些仍然只是一块块相互独立的业务板块。

丽江地中海国际度假区

投资者不认“超级度假平台”这个大饼，反而认为复星旅文存在“毒资产”和模式硬伤，自然给不出高估值。复星集团后来也明白了这一点，不要推行这套“超级平台”的业务逻辑，不如把各个业务拆开，优质资产单独融资，资产估值反而更高。

复星旅文退市后，随即启动了三亚亚特兰蒂斯的公募RTEITs的融资计划。三亚亚特兰蒂斯以整体139亿元的估值进行募资，这个估值是此前复星旅文整体市值的3倍还多。

亚特兰蒂斯水世界

此次ClubMed度假集团单独上市也是同样的逻辑。Club Med度假集团是非常优质的度假资产，此前跟复星旅文的复游城、一站式度假等业务打包，反而被拉低了价值。

此次最新的IPO招股书显示，2023-2025年ClubMed的营收分别为18.62亿欧元、19.23亿欧元、19.48亿欧元，以连续三年同比上涨，年净利润分别为6876万欧元、2960万欧元、1092万欧元。净利润下滑的主要原因是财务上确认过往亏损而产生的所得税额的波动。从更能反映业务经营情况的EBITDA（息税摊销前利润）来看，ClubMed是稳健上涨的，2023-2025年分别为3.64亿欧元、3.92亿欧元、3.94亿欧元。

2023-2025年，ClubMed接待的客户数量分别是151万人、153万人、159万人，每年入住率稳定在62%左右，作为度假酒店，62%的入住率已是非常高的水平。

ADR（平均每日房间）分别为220欧元、232欧元、235欧元，RevPar（平均每日每床位收入）分别为173欧元、175欧元、179欧元，2026年上半年RevPar飙升到195欧元。各项数据都稳健上涨，显示出ClubMed的经营情况很健康，这也是ClubMed拆分出来单独上市的底气。

按照这个营收和净利润的水平，按照全球度假村集团普遍的市盈率、EBITDA估值倍率来估算，ClubMed登陆港交所后，市值可能不低于120亿元。这是退市前复星旅文市值的3倍。

一个打包的复星旅文市值只有43亿元，拆出来的三亚亚特兰蒂斯值139亿元，ClubMed至少值120亿元。这就是复星旅文为什么要退市，Club Med又重新上市的原因。

这一退一上之间，复星集团文旅业务的模式也大转变，从原来的全链条覆盖的超级度假平台，到如今产品的竞争力不再来源于某个“天马行空”的模式，而是来源于产品和服务本身。

产品本身有优势，才有竞争力，有竞争力的业务才会被投资者认可。这正是近几年整个商业价值认知的转变，市场不再相信那些五花八门的平台逻辑、多元化经营、跨界整合等商业故事。市场如今只认一样，你的产品、你的公司到底有没有核心竞争力。市场现在更相信那些扎扎实实做产品，有核心技术，把产品做到极致的公司。复星旅文的三亚亚特兰蒂斯和Club Med，属于文旅不同赛道中的一流产品，产品体验和竞争力非常扎实，这才是它们拆分之后取得更高估值的原因。

作者｜吴莫言

编辑｜小知知

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