基金表现为何从锐到稳

由于基金产品的信息不对称以及基金经理投资方法的认知门槛较高，投资者一般以历史业绩作为基金投资的主要依据。部分投资者会有这么一种困惑，即买入前基金业绩无比犀利，但买入后，基金表现过于平稳甚至低于投资前的预期。我们今天尝试讨论这个问题，角度包括市场选择与投资方法，并介绍下我的选择。

一、自然选择下的适应

1、市场选择

基金管理人的收入主要来自于基金管理费，基金管理费与规模成正比。基金规模与客户选择（客户选择的集合就是市场选择）成正比。客户选择又与信任成正比。信任来自于两个维度。第一是优秀的历史业绩，第二是我相信你的方法。即如下的倒推逻辑链条：

收入→管理费→管理规模→客户选择→信任→历史业绩；相信方法。

历史业绩需要时间积累，对于发展初期的管理人要么通过更好的机制与激励吸引顶流基金经理加盟，要么通过短期业绩的超优异表现获得客户的关注和尝试，后者需要极强的勇气，尝试成功即会出现在基金排名榜的头部（剔除方向性基金），失败就会在排名榜的倒数位置。

投资方法很难总结并知行合一的，要将抽象的投资方法转变为客户能可理解的材料不仅需要基金管理者具有极强的具象化能力，也需要听众具有一定的投资认知能力。由于很难，所以用业绩说话也是资产管理人的必然选择，这种选择也有不被看到的烦恼。

截止2022年1月10日，Wind资讯统计全市场公募基金共有9195只，按照当前基金发行速度推算，基金总数破万指日可待。如何在众多产品中脱颖而出是一个难题，对于资产端来说，最核心的工作是把资产管好，给客户提供一个知行合一、稳定达成投资目标的标的。如何被投资者发现并不是基金公司的长处，因为基金公司并不直接触达客户群体。被发现一般方法包括广告、渠道推广和互联网模式。对于投资者来说，好基金的定义是不同的（详见《一千个读者、一千个哈姆雷特、一千个好基金》），投资者应该先问自己的投资目标是什么，然后找到投资目标与自己一致、投资框架自洽合理、可以解释历史业绩并在未来这一框架可持续、可复制的基金产品。

2、投资方法

有些投资方法是长期陪伴优质公司，投资思考的时间维度较长，期望通过拉长投资周期淡化估值波动影响。诚如格雷厄姆所说：“市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机。”这类投资方法可以理解为在研究公司的重量，并估计重量可以越来越大，然后通过长期持有获得企业中长期成长回报。这个方法选出的股票组合短期变化不大，短期业绩取决于市场在这个阶段是否愿意给这些股票投票，例如2020年底、2021年初，市场就比较青睐以茅台为代表的“茅指数”公司，这些公司的经营层面没有大的波动，基金经理的选择也没有大的变化，但股价却上涨很多，情绪偏好导致了这类基金净值“锐利无比”。市场情绪退潮后，股票还是那些股票、经理的方法也是哪些方法，但净值却显得没有那么锐了。

3、从锐到稳

不考虑市场波动与投资方法之间的关系，一个历史业绩突出的基金被投资者发现的过程也是基金规模增长的过程。随着规模增加，管理方法也会因此变化，因为不同的投资方法所适应的管理规模存在差异。不同投资方法对市场环境变化的适应也不同，体现为在不同投资久期观察下业绩的差异。反过来，不同投资方法所要求的投资期限也不同，有的方法选择股票、审视股票的周期可能较短，而有的方法却很长，两个方法都有可能是自洽合理的。一般来说，规模较小时，可以采用的投资方法相对较多、标的选择范围也较广，但随着规模增加，可以选择的标的范围在减少，能够采用的投资方法也会受限，短期应对市场风格变化的手段也会减少，在上千个经理中的短期锐度也可能会下降。这时基金的表现就可能低于投资者当初买入基金的预期，这里的预期不仅包括收益率、风险，更重要的是投资期限，投资者在买入前看到是犀利表现的基金净值，可能更多期望的是短期获利，但由于各种原因，产品特征可能已经从锐变成了稳，需要客户慢下来、拉长投资目标的持有期限才可能实现目标。

二、我的选择

好基金可以有三个层次。

1、过去的好

历史业绩好，细分为收益角度（绝对收益/相对收益/相对排名）、获奖角度（1年、3年、五年的金牛基金以及基金评价机构的评奖）、风险调整后的收益（夏普比率/索提诺比率/卡玛比率）。从投资结果出发是基金研究和选择的困惑源泉，因为过去已然发生，并不意味着未来必然发生。有很多不确定性会影响未来表现，包括经理变更/投资策略变更/规模瓶颈/产品定位改变/市场风格变化。

2、未来的好

未来的好是建立在稳定的投资目标、稳定的基金经理和稳定的投资框架基础上的，或者说一个基金具有稳定的beta和在此基础上的稳定。

好基金=稳定的经理+稳定的策略+稳定的目标

=稳定的+稳定的

投资目标要具有合理性并且产品定位、公司考核、激励制度要和这一目标匹配。从历史业绩看，投资目标要具有较高完成度。投资框架要和投资目标保持一致，内在逻辑要自洽合理、逻辑通顺，并且投资行为与投资框架要知行合一。除此以外，好的投资框架应该具有可持续性，能够适应不同的市场环境及不同的管理规模。

3、为我所用即为好——我的选择

投资目标是联接管理人与投资者的纽带，我的选择也从投资目标入手，在《投资理财的三个钱包》中我们将投资目标分为三种，我们期望通过FOF基金满足其中两个基本需求，即增值需求和保值需求。中融添益进取3个月持有期FOF的投资目标就是满足客户的中长期增值需求。所以备选的核心基金就是投资目标与我一样且历史上投资目标完成度高、投资框架自洽完备稳定，对历史业绩可解释，投资框架可复制、可持续的基金。核心基金也会有不同风格，尽管FOF基金经理也会有投资风格偏好，但面对不同风格的基金经理要保持中性态度。在基金研究上秉承客观、中性态度，在基金选择上要结合投资目标、市场状态的变化进行选择。

这一过程与一个我很喜欢的经理在他的基金年报中的一段话很像。他说：“基金有不同的风格，对于持有人来说如何选择？我的建议是问三个问题：第一，这个管理人的投资体系是否自洽？第二，这个管理人的投资体系是否稳定？第三，我的投资体系和价值观是否与这个管理人的投资体系和价值观匹配？第一和第二个问题通过观察持仓、换手率、长期业绩大致可以判断出来；而第三点通常持有人关注不多，但我认为非常重要，只有持有人自己的投资体系和价值观与管理人匹配（即持有人本身认可的投资周期是多长？投资收益的来源是什么？愿意在何种市场接受策略的阶段性失灵？），才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。如果期限错配，容易导致两方面的负面结果：一方面，业绩阶段性出彩时很兴奋，业绩阶段性不佳时很沮丧，无法做到内心的平静；另一方面，容易导致持有人在业绩阶段性出彩时兴奋而买入，阶段性不佳时失望而卖出，而这恰恰是导致部分持有人收益率低于基金收益率的重要原因。总之，对持有人来说，选择一个和自己价值观匹配的产品，要远比选择一个阶段性业绩出彩的产品重要的多。这样，至少可以使基金的收益率最大程度转化为持有人的收益率，毕竟，后者才是对持有人真正有意义的。”

坦白的说，作为一类持有人，我们在第一点和第二点与他的观点一致，但由于我们的持有人不仅在意长期表现更在意短期表现，所以我们不仅仅关注考虑价值观的匹配，更要平衡我们持仓基金的投资期限与客户的期待期限之间的矛盾。这个矛盾除了通过投资管理来尽可能实现，不断与客户沟通，与大家交流产品投资目标、投资方法也是一种方式，这也是我们来到这里的重要原因。

风险提示：投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同等说明，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本报告中投资观点仅供参考，不代表任何投资建议或承诺，投资者不应将此作为投资或决策依据。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理构建投资组合，但不保证本组合一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。敬请投资者仔细阅读本基金相关法律文件，在了解产品情况后审慎做出投资决策。

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