医药行业之九洲药业研究报告：CDMO再度进化升级

（报告出品方/作者：民生证券， 周超泽，许睿）

1 九洲药业：一体化布局完成，持续高增长值得期待

公司以原料药为基础，成功战略转型 CDMO。浙江九洲药业股份有限公司成立于 1998 年， 前身是始创于 1973 年的黄岩县东山味精厂，经过数十年发展，成为全球卡马西平、奥卡西平、 酮洛芬和格列齐特等原料药的主要生产商，而后公司成功转型布局 CDMO 业务，致力于为国内 外新药公司及新药研发机构提供创新药 CDMO 一站式服务，同时为全球化学原料药及医药中间 体企业提供工艺技术创新和商业化生产的业务。公司已与 Novartis，Gilead，Zoetis，Roche, Sandoz, Mylan，Teva，Meiji 等国际医药企业建立了紧密的合作关系，与国内绿叶制药、海和 生物、贝达药业等知名新药研创公司达成战略合作，为全球客户提供最专业的一体化解决方案。

股权结构相对集中，花氏父女为公司实际控制人。浙江中贝九洲集团有限公司为公司第一大 股东，花莉蓉、花轩德、花晓慧三人通过中贝九洲集团合计持有公司 34.1%的股份，通过台州 歌德间接持有公司 4.88%的股份，成为公司的实际控制人，三者为父女关系。同时花莉蓉与公司 另外三名股东罗月芳、林辉璐、何利民为一致行动人，公司股权较为集中。

公司营收与净利润近年来快速增长。2011-2020 年，公司营业收入由 9.35 亿元增长至 26.47 亿元，复合增速为 12.26%；公司归母净利润由 1.17 亿元增长至 3.81 亿元，复合增速为 14.0%。 2021H1，公司实现营业收入 18.68 亿元，同比增长 85.35%，实现归母净利润 2.75 亿元，同比 增长 112.32%。

API 业务稳步攀升，CDMO 业务持续高增长，带领公司快速发展。公司的主营业务收入包 括特色原料药和 CDMO 业务，其中特色原料药是公司的传统业务，CDMO 业务近些年在公司 大力投入下发展最快，特色原料药占总营收的比例呈下降态势，从 2011 年的 82.8%下降到 2020 年的 42.6%，CDMO 业务占总营收的比例近年来快速上升，从 2011 年的 3.8%上升到 2020 年 的 48.9%。从收入地区来看，公司收入大部分来自海外，2020 年的海外销售收入占比约 72.6%， 国内收入占比约为 21.4%。

公司毛利率总体上行，盈利能力持续提升。公司特色原料药毛利率从 2016 年的 24.6%提升 到 2021H1 的 31.3%，其中 2020 年上半年提升较大，主要与公司议价能力增强、产品价格提升 和成本持续下降有较大关系。公司 CDMO 业务毛利率与当年的订单结构有较大关系，商业化项目 占比的增加会适当拉低毛利率，2016 年 CDMO 业务毛利率为 31.5%，主要与下游制剂 Entresto 放量不及预期有关，之后公司 CDMO 业务毛利率基本维持在较高水平，2021H1 为 36.4%

公司销售费用率整体保持平稳，管理费用率持续下降，财务费用率略有波动。2021H1 销售 费用率为 1.29%，管理费用率为 8.42%，财务费用率为 0.87%。其中财务费用率 2020 年上涨较 大，主要与 2020 下半年开始人民币持续升值带来较大的汇兑损失有关。而公司整体管理系统的优 化升级，使得管理费用率持续下降。（报告来源：未来智库）

2 CDMO 产能持续扩增，一体化布局推动业绩高速增长

2.1 打造瑞博品牌，有望跻身国内 CDMO 第一梯队

公司着力打造瑞博“专注 CDMO，促进行业可持续发展”的品牌形象。公司 2008 年成立瑞 博制药进军 CDMO 业务，依托自身高技术附加值工艺研发能力和规模化生产能力不断开拓市场。 2012 年开始服务于美国跨国公司，2016 年开始搭建海外服务平台并开始向日本跨国公司提供服 务。近几年公司以瑞博制药为 CDMO 平台持续扩张版图，2019 年 12 月收购诺华苏州工厂并更 名为瑞博（苏州）制药，成为公司第二个 CDMO 生产基地，同时产品从之前的中间体升级为原料 药，实现了跨越式发展，2021 年 11 月收购 Teva 杭州工厂，同年 12 月完成对康川济医药的控股， 不仅大幅提升 CDMO 产能，还完成从原料到制剂的一体化布局。公司深度对接创新药公司的整个 研发体系，服务涵盖从新药临床前药学研究到商业化生产的全业务链，并已形成全球化布局，持 续稳步向全球知名的一站式服务 CDMO 企业迈进。

CDMO 业务快速成长，毛利率维持在较高水平。公司 CDMO 业务收入从 2011 年的 0.35 亿元增长到 2020 年的 12.93 亿元，2021H1 收入达到 10.24 亿元，同比增长 135%。公司 CDMO 业务毛利率一直保持在较高水平，2021H1 为 36.44%。

强大的管理团队助力 CDMO 业务快速提高产能拓展市场。王斌先生担任瑞博子公司 CEO， 任内主导了苏州诺华和美国 PharmAgra 公司的收购，并成立了瑞博生命科学，现担任公司董事和 副总经理。在王斌先生的领导下，未来公司 CDMO 业务将逐渐提供研发生产一站式服务。李原强 博士历任日本三得利生物有机化学研究所博士研究员、加拿大 APOTEX 制药公司高级研究员、研 发经理等职，现担任公司副总经理，瑞博子公司 CSO，将继续监督 CDMO 业务的科学研究和开 发并建设和完善相关技术平台。另外，公司的顶级科学家团队也是公司进一步实现客户产品高质 量和高效交付的强大助推力，其中包括未来科学大奖“物质科学奖”获得者、两院院士、著名研 究所教授在内的多位行业专家、学者等。以上条件均推动公司 CDMO 业务探索全球医药发展空间， 为进一步布局和开拓全球市场提供助力。

布局全球化研发体系，不断加强海内外协作。至 2021H1，公司已经在台州、杭州、美国建 立了多个研发中心，拥有 500 多人的实力雄厚、多领域、国际化的高层次人才的研发团队。台州 瑞博研究院 16000 平方米研发楼、瑞博杭州研发中心 11000 平方米实验室投入使用，瑞博美国中 试车间的扩建为研发团队的快速扩充提供了充足的空间保障。目前公司正在进一步拓展美国研发 中心的规模，包括研发人员的增加和中试车间的改造扩建，并根据业务需求将北美项目导流到国 内，与国内协同运作。

具备从实验室放大到商业化生产的能力，能实现克级到公斤级再到吨级生产。目前公司两大 生产基地分别为瑞博台州和瑞博苏州（原苏州诺华），其中瑞博台州位于临海园区，占地 205 亩， 总反应体积达到 2500 立方米，员工超过 1000 人，瑞博苏州位于江苏省常熟市，占地 260 亩， 员工 200 余人，公司 CDMO 产能位于行业领先地位。

瑞博苏州方面，公司将提高现有部分车间的产能利用率，新建年产 250 吨沙库巴曲缬沙坦钠 生产线近期将开展试生产运行，已开工建设多功能中试车间，预计 2022 年下半年投入使用。还有 两个商业化车间已经立项，预计今年开工建设；浙江瑞博方面，通过自动化改造持续提升运营效 率，释放产能潜力，还有少部分仿制药原料药产能已在外移，车间改造后产能可用于 CDMO；此 外，在浙江头门港国家级医化园区已购买 287 亩土地，已经于去年 10 月份开始建设 CDMO 生产 基地。

瑞博苏州技术领先、设备先进，助力公司补全高端 CDMO 业务版图。瑞博苏州采用的工艺合 成路线均为诺华多年研究和试验的创新成果，主要生产设备完全按照国外设计图纸在国内生产， 具备全球领先的生产工艺体系和先进的机械设备，生产能力与诺华制药位于英国 Grimsby 的工厂 的和爱尔兰 Ringaskiddy 工厂相当，作为公司第二个 CDMO 产能基地，CDMO 产能大幅提升。

收购 TEVA 杭州的高水平工厂和团队，充沛产能进一步打开 CDMO 业务天花板。2021 年 11 月底，公司收购 Teva 杭州工厂（泰华），自交割之日起 1 年内，九洲药业将通过泰华杭州向 Teva 集团供应符合规格要求的三个产品(适应症主要为高血压治疗、心血管治疗)。泰华杭州厂区占地 115 亩，现有员工 210 名左右，管理团队拥有 10 年以上的行业经验，泰华是多次通过多次通过 国家药品家督管理局、美国 FDA 和欧盟 EDQM 审计的高标准工厂，假设今年上半年完成整合， 预计今年下半年产能利用率将逐步提升带来新增量。

收购康川济医药，进一步提升公司 CDMO 制剂研发承接能力，快速推动公司 CDMO 原料药 和制剂一站式业务发展。康川济医药是一家专业的制剂研发公司，拥有先进的缓控释、软胶囊、 口腔速溶、外用制剂、注射剂等制剂技术平台，主要从事创新药制剂 CMC（药品的化学、制造和 控制）研究、改良型药物新机型研发及一致性评价服务。其核心团队拥有多年的 CMC 研发经验， 博士、硕士占比 40%以上。同时，康川济医药拥有承接创新药Ⅰ、Ⅱ期临床试验样品的交付能力， 与国内多家知名制药企业和新药研创公司建立了广泛合作关系。至此，公司已完全建立起，从中 间体到原料药到制剂的一体化平台。

公司持续跟踪前沿科学技术，领先的创新药研发技术服务平台推进技术革新。目前公司已建 成包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术研究平台在 内的多个领先技术平台，并开始持续的输出研究成果。公司具有世界一流的科学家和资深行业专 家构建多学科的技术顾问团队，其中不乏中国科学院院士和知名研究院所的教授、跨国制药公司 专业领域工作多年的资深技术专家。多学科顶级科学家团队的知识深度确保为复杂的小分子项目 提供有效的解决方案，是实现客户产品的高质量和高效交付的关键因素。

2.2 诺华重磅药品带动公司 CDMO 业务跨越式成长

持续加深与诺华的合作并成为其重要合作商是早期九洲跨越式成长的关键。公司于 2019 年 12 月以 7.9 亿元收购苏州诺华 100%股权，5 年内公司将供应诺华集团三种药物产品的原料药或 中间体，分别为抗心衰药物诺欣妥、乳腺癌治疗药物瑞博西尼以及白血病治疗药物。

2.2.1 Entresto 是目前最核心项目，心衰新适应症获批拔高销售额潜力

诺华的 Entresto（诺欣妥）在目前公司 CDMO 业务中占比最大。Entresto 是一种抗心力衰 竭药物，由沙库巴曲与缬沙坦结合而成的钠盐共晶复合物，是一种双效血管紧张素受体-脑啡肽酶 抑制剂（ARNI）。沙库巴曲是脑啡肽酶抑制剂的前体药物，在肝脏经羧酸酯酶分解为脑啡肽酶抑 制剂沙库比利拉（LBQ657），从而抑制脑啡肽酶对利钠肽的降解，发挥舒张血管、增加肾小球滤 过率、利钠和利尿的作用。缬沙坦通过抑制血管紧张素Ⅱ1 型（AT1）受体进而对肾素-血管紧张 素-醛固酮系统（RAAS）产生抑制作用，其作用机制如下：

新获批适应症拔高销售潜力，未来几年仍将快速放量。2021 年 2 月 FDA 已批准 Entresto 扩 大适应症：用于射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）成人患者，降低心血管死亡和因心衰住院的 风险。这是 FDA 批准的第一种也是唯一一种适用于两种心衰适应症（HFrEF 和 HFpEF）的治疗 药物。2021 年 6 月，国家药监局批准 Entresto 新适应症，用于治疗原发性高血压。这是继 2017 年心衰适应症获批之后，Entresto 在中国获批的第二个适应症，这也是我国高血压治疗领域 10 多年来的新药突破，有望引领高血压治疗管理模式由单纯降压步入全程心血管事件风险管控。 Entresto 晶型专利到期时间为 2026 年，距离专利期仍有较长时间，预计未来几年 Entresto 仍将 快速放量。

Entresto 与传统心衰药物依那普利相比，优势更明显。HFrEF 作为 Entresto 当前的主力适应 症，主要治疗药物是 ACEI 类药物，包括依那普利、卡托普利等，基本均在上市世纪八九十年代 上市，上市时间相对比较久。Entresto 是近 20 年来上市的第一个用于射血分数降低的心衰创新 药。三期临床试验 PARADIGM-HF 共纳入 8442 位患者，对照药物依那普利，发现 Entresto 在心衰标准化治疗的基础上，全方位超越标准疗法依那普利，可降低 20%心脏病死亡率，降低 16% 全因死亡率，心衰患者住院率下降 16%，同时，Entresto 表现出了超越常规药物的更高安全性。

心衰领域的在研新药众多，Entresto 是心衰的大赢家。Entrestro 是 FDA 批准的第一种也是 唯一一种适用于两种心衰适应症（HFrEF 和 HFpEF）的治疗药物。从目前竞争格局看，在 HFrEF 领域还有达格列净、Vericiguat 和恩格列净获批此适应症，Vericiguat 三期临床结果和安慰剂组 相比改善有限；阿斯利康/BMS 的达格列净是 SGLT2 抑制剂，获批适应症是 HFrEF，三期临床的 结果对于糖尿病患者和非糖尿病均有效，但是治疗心衰的机理不是特别清楚。

Entresto 仍是目前 FDA 批准的唯一针对 HFpEF 用药。除此以外礼来和勃林格殷格翰的 SGLT2 抑制剂恩格列净在 HFpEF 治疗中取得不错疗效，正在申请 HFpEF 的适应症上市，阿斯利 康公司的达格列净的 Deliver 试验将于今年年初完成，其余相关适应症的临床试验最早都将在明年下半年完成临床，因此市场竞争格局优异。

通过与传统药物以及在研药物疗效对比，Entresto 目前毫无疑问在慢性心衰两种适应症方面 处于全球一超的位置。2019 年 Entresto 100mg 片剂全球平均终端单价为 3.37 美元，我们按照 40%加价测算，则出厂单价为 2.41 美元，根据服用方法，假设按目标剂量 200mg，每天两次， 年费用大约为 2.41X2X2X365=3518 美元。

据 Frost&Sullivan 估计，2020 年全世界有 3000 多万人患有心力衰竭，随全球总人口增长及 人口老龄化加剧，心衰患者人数仍将持续增长。根据欧洲心衰指南，心衰按照左心室射血分数高 低可以分为 3 类：HFrEF（LVEF＜40%）、HFmrEF（LVEF 40%-49%）、HFpEF（LVEF≥50%）。 其中约 50%为 HFpEF，35%为 HFrEF，15%为 HFmrEF。

HFpEF 适应症获批有望大幅推高诺欣妥销售峰值，未来终端销售额有望破百亿。从实际市场 表现来看，Entresto 在 2015 年销售额仅为 0.21 亿美元，2021 年增长至 35.48 亿美元，年复合 增长率为 160%。而目前 Entresto 的销售额基本仅针对 HFrEF，因此可用来测算未来 Entresto 对 于 HFrEF 这一适应症的销售额。假设 Entresto 单价不会受到原料药价格和市场竞争的影响保持一 致，则到 2026 年专利到期，Entresto 针对 HFrEF 这一适应症，预计未来可贡献 64.27 亿美元的 销售峰值。而针对 HFpEF 适应症，未来全球大约有 1700 万人，按照全球患者增量市场预测，若 Entresto 渗透率为 7%，年费用 3500 美金，则可能会带来超过 40 亿美金的销售峰值增量。综合 两种心衰适应症，预计未来的销售峰值或将超过百亿美金。

批准 Entresto 用于高血压适应症，是我国高血压治疗领域 10 多年来的新药突破，也是继 2017 年心衰适应症获批之后，Entresto 在中国获批的第二个适应症。中国抗高血压药物市场药 品种类繁多，其中钙离子通道阻滞剂、血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（沙坦类）和复方制剂，是中国 抗高血压药物市场的主要品种。血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（沙坦类）药物作为主流临床用药，显 示出诸多优势，其对高血压的控制持久平稳，不良反应较少，服用方便，持续治疗时患者依从性 较高，同时对糖尿病、心衰和肾病等多种并发症也有显著疗效。

我国原发性高血压药物市场销售规模呈稳步增长态势，2013-2019 年平均年复合增长率达到 11.7%，国内原发性高血压药物市场份额也由 2013 年的 434 亿元飞速扩张至 2019 年的 840.8 亿元。未来，中国原发性高血压药物市场规模将继续增长，但增长幅度将有所减缓，至 2026 年市 场规模预计达到近 1547.01 亿元。

根据 Frost&Sullivan 数据显示，中国抗高血压药物市场呈现三足鼎立局势，钙离子通道阻滞 剂销售占比超过 30%，血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂销售占比超过 20%，复方制剂占比超过 15%，三 类药物占据了将近 70%的市场份额。但是由于集采降价过低以及复方类药物价格优势，地平类和 沙坦类终端市场份额略有下降，但总体维持在较高水平。

Entresto 在降压方面的功效和机理未来有望得到进一步挖掘。从降压机制上看，传统 5 大类 降压药物治疗均聚焦于抑制升压系统的机制，缺少增强降压系统的机制。Entresto 为代表的 ARNI 兼具了增强降压系统的机制，可同时作用于肾素-血管紧张素-醛固酮（RAAS）系统和利钠肽系统， 是一种通过增强利钠肽系统的血压调节作用同时抑制 RAAS 而实现多途径降压的创新型药物。 Meta 分析结果显示，Entresto 200mg 降低诊室收缩压疗效优于 5 大类降压药。

我们预计沙坦类抗高血压药物 2026 年销售额在 250-300 亿元。Entresto 用于原发性高血压 患者的降压治疗，不仅适用于一级、二级高血压患者，在以下 5 大类高血压患者中更是优先推荐： 老年高血压、单纯收缩性高血压、夜间高血压、盐敏感性高血压和难治性高血压。我们假设未来

Entresto 渗透率为 20%，则 Entresto 在中国高血压适应症方面的销售峰值可能达到 50-60 亿 元。

目前，Entresto 高血压相关适应症已在中国、日本获批，美国 2014 年已完成相关三期临床 试验，且降压效果显著，未来有望在 FDA 获批。诺欣妥初衷为高血压治疗，随着临床试验的进一 步开展，Entresto 在高血压领域将会有更大的发展空间。

由于高血压适应症目前并没有获得 FDA 批准，且美国高血压市场渗透率难以预测，我们在此 仅推算 Entresto 心衰适应症全球销售额。经过预测（根据以往公司供货量和总订单收入测算），假 设 Entresto 的原料药沙库巴曲供货价格为 140 万美元/吨，中间体 AHU C8 的价格在 100 万美元 /吨左右，则九洲关于 Entresto 的 CDMO 订单未来峰值收入有望超过 10 亿元。

2.2.2 瑞博西林（Kisqali）治疗乳腺癌潜力突出，处于快速放量中

瑞博西林（Kisqali）由诺华制药研发，是一种 CDK 4/6 抑制剂。CDK4/6 通过与细胞周期蛋 白 D 结合，可磷酸化视网膜细胞瘤基因（Rb），从而释放转录因子 E2F，促进细胞周期相关基因 的转录，使细胞进入 S 期。众所周知，无限的增殖和细胞周期失调是肿瘤的基本特征，而 CDK4/6 抑制剂不仅可以有效地阻滞肿瘤细胞从 G1 期进展到 S 期，并且能够抑制 G1 期 ER+乳腺癌细胞的 生长，恢复细胞周期控制，阻断肿瘤细胞增殖。以下为瑞博西尼作用机制：

MedSci 数据显示，乳腺癌目前是世界上发病率第一的癌症，而 HR+/HER2-型乳腺癌占全球 乳腺癌病例的 68%，且每 10 万个妇女中，有 88.1 个妇女患 HR+/HER2-型乳腺癌。

CDK4/6 有望成为全球第三大肿瘤靶标（目前前两大靶标为 PD-1、HER2），市场空间广阔。2015 年至 2019 年，全球乳腺癌药物市场规模由 194 亿美元增长至 292 亿美元，年均复合增 长率为 10.8%。随着乳腺癌发病人数的持续增长及创新药物的不断上市，Frost&Sullivan 预计未 来全球乳腺癌药物市场将持续增长，以 8.3%的年复合增长率在 2024 年达 434 亿美元，并在 2030 年增长至 699 亿美元，期间年复合增长率为 8.2%。

当前乳腺癌治疗药物市场仍然由赫赛汀（曲妥珠单抗）领跑，紧随其后的是 CDK4/6 抑制剂、 帕妥珠单抗、紫杉醇和 mTOR 抑制剂依维莫司。随着 新靶点研究的深入以及免疫疗法的兴起，未来 CDK4/6 抑制剂和 HER2 靶向药会占据主要的市场 份额，并且 CDK4/6 抑制剂的市场增速会远远大于 HER2 靶向药。

全球共有三款获 FDA 批准的 CDK4/6 抑制剂，分别是辉瑞的 Ibrance（帕博西尼）、诺华 的 Kisqali（瑞博西尼）和礼来的 Verzenio（阿贝西尼），其中辉瑞的 Ibrance 先发优势明显， 2021H1 销售收入 26.58 亿美元，是 Kisqali 的 6 倍左右。

目前尚无三个 CDK4/6 抑制剂直接对比试验，Kisqali 安全性相对更优，通过比较三个抑制剂 的晚期一线联合 AI 的治疗结果可以看出，三者均可延长患者 PFS10 个月以上。而在二线治疗中， 氟维司群+三个 CDK4/6 抑制剂的疗效也十分接近，风险比均在 0.5～0.6 之间。然而三者的安全 谱不尽相同，Kisqali 安全性相对更优，Ibrance 有更高的血液毒性，Abemaciclib 则是心脏毒性 更强，Kisqali 的毒性相较前两者较低。

从销售额来看，辉瑞的 Ibrance 上市最早，销售额也最大，2020 年达到 54 亿美元，瑞博西 尼为 6.9 亿美元，礼来的 Verzenio 达到 9 亿美元，瑞博西尼和阿贝西尼仍处于快速放量的阶段。 瑞博西尼上市后，销售额快速增加，2017 年销售额为 0.76 亿美元，2021H1 全球销售额达到 4.2 亿美元。

虽然 Ibrance 仍处于领先地位，但是今年第一季度 Ibrance 的全球销售额为 12.5 亿美元，与 2020 年第一季度相比，Ibrance 在美国的销售额下降了 7%，为 7.94 亿美元，而 Verzenio 和 Kisqali 的销售额尽管基数相当小，但都实现了两位数的增长。Verzenio 的第一季度销售额同比增长 43%， 达到 2.69 亿美元，Kisqali 的销售额同比增长 21%，达到 1.95 亿美元。

另外由于 Ibrance 在治疗 HR+/HER2-早期乳腺癌的两项大型三期临床研究 PALLAS 和 PENELOPE-B 中相继失败，使得 Ibrance 销售预期进一步降低。FDA 批准 Verzenio 辅助治疗 Ki-67 评分至少为 20%的乳腺癌患者（约占早期乳腺癌的 35%，Oncology）。Ki-67 分数是细胞 增殖的标志，这一要求可能会减少 Verzenio 的潜在市场，而 Kisqali 的 Natalee 评估试验将于 2022 年底公布，之后 Kisqali 可能会有更大的销售额和市场份额。

目前全球乳腺癌患者年增长量约为 200 万，其中 HR+/HER-的患者占比约为 68%，假设未 来 CDK4/6 抑制剂的渗透率可以达到 30%，则每年新增使用人数将达到 40 万人。目前 CDK4/6 抑制剂年用药金额为 4 万美元，则按照全球患者增量市场预测 CDK4/6 抑制剂的全球总的市场规 模有望达到 160 亿美元。瑞博西尼目前仍处于持续放量阶段，若渗透率达到 20%，则未来销量峰 值会达到 32 亿美元。

2.2.3 尼洛替尼：白血病领域成熟用药，将继续平稳增长

尼洛替尼（Nilotinib）商品名为达希纳，由诺华制药研发，是一种激酶抑制剂，可通过阻断 一种称为 BCR-ABL 的蛋白质（可促进异常细胞生长），在慢性粒细胞白血病中发挥作用。

2007 年，美国 FDA 批准尼洛替尼用于治疗慢性期（CP）和加速期（AP）费城染色体阳性慢 性粒细胞白血病（Ph+CML）。2010 年 6 月，美国 FDA 批准尼洛替尼用于治疗慢性期（CP）新 诊断为费城染色体阳性的慢性髓性白血病（Ph+CML）的成年患者，这些患者对先前的治疗耐药 或有耐受性，包括格列卫。2018 年 3 月，诺华公司宣布，美国 FDA 扩大了尼洛替尼的适应症， 以包括慢性期（CP）费城染色体阳性慢性粒细胞白血病（Ph+CML-CP）的 1 岁或以上小儿患者 的一线和二线治疗。

尼洛替尼作为伊马替尼二代药，除应用于伊马替尼耐药病人外，也拥有更好地治疗效果： ENESTnd 实验结果显示尼洛替尼治疗组在 3 个月和 6 个月时实现早期分子反应（BCR-ABL 水平 降至≤10%）的患者数是格列卫的 3 倍多，预示着疾病无进展生存期及总生存期有可能增加。

尼洛替尼 2007 年上市后，销售额快速增加，2009 年销售额为 2 亿美元，2021H1 全球销 售额达到 10.38 亿美元，其专利于 2023 年到期。

目前尼洛替尼上市已经超过 10 年，预计后续有望继续保持平稳增长，需求量依旧稳定上升。 由于九洲提供的是中间体产品，在生产 条件上要求较低，假设中间体的订单价格占到总 2%左右， 我们预计尼洛替尼能够为九洲每年带来 1-2 亿元订单收入。

2.3 下游客户管线延伸，利好公司 CDMO 业务长远发展

CDMO 项目数量不断增长，项目结构日趋完善。从临床阶段看，公司已上市的 CDMO 项目 从 2015 年的 6 个增加到 2021H1 的 18 个，III 期临床阶段的 CDMO 项目从 2015 年的 12 个增 加到 2021H1 的 41 个，II 期及 I 期临床试验的 CDMO 项目从 2015 年的 85 个增加到 2021H1 的 471 个。整体来看，公司项目总量快速增长，且处于 II 期及 I 期临床试验的项目数量占比快速 提升，漏斗形项目管线持续向后端转化，项目结构日趋完善，CDMO 业绩稳定性有所提升。

从治疗领域看，公司 CDMO 项目主要集中在抗肿瘤、抗心衰和中枢神经类。这也是医药板块 未来发展和市场空间较大的领域，随着临床二、三期项目不断推进，未来商业化潜力巨大，为公 司 CDMO 业务带来更大的附加值。

从客户结构看，公司凭借优质的产品品质和严格的质量控制体系，与许多世界大型知名医药 企业保持长期稳定良好的合作关系。客户主要包括业内知名跨国药企 Novartis，Gilead，Zoetis， Roche, Sandoz, Mylan, Teva, Meiji 等，也包括国内知名企业齐鲁药业、石药集团等，同时也与 各细分市场的区域分销商保持稳定的合作关系。

公司与 Novartis 合作逾三十年，自上世纪 90 年代开始建立了合作关系，近年来公司与诺华 集团一直保持着持续、良好的合作关系，诺华集团在近几年中稳居公司的前五大客户之列。2019 年， 公司收购诺华苏州，双方签订了 5 年+5 年的供货协议，形成更紧密的战略联系。随着服务能力的 提高，公司对优质客户的吸引力日趋增强。

2.3.1 诺华丰富的小分子在研管线将利好上游 CDMO 合作商

下游客户研发管线丰厚将直接利好公司承接的 CDMO 项目，并进一步提升公司业绩潜力。诺 华作为公司第一大合作伙伴，其在研的小分子管线丰富，每年都保持在 160 个项目以上。而其中， 肿瘤项目占比约 45%，心血管项目占比约 9%。

根据公司招股书、公告披露，预计当前九洲和诺华在包括卡马西平、鲁索替尼、色瑞替尼、 沙库比曲缬沙坦、瑞博西尼、尼洛替尼、伊马替尼等品种上均展开过合作。诺华在研的小分子管 线丰富，随着未来合作的更加深入，九洲作为诺华中国地区的重要合作伙伴有望接受更多订单。

当前医药行业中中小型药企的外包渗透率高于大型药企，而随着诺华等大型跨国药企通过转让或 关停自己的工厂，剥离产能利用率低下、相关产品处于生命周期后端或市场销售情况不佳的资产， 外包渗透率将进一步提升。另外诺华转让产能的主要收购方多为 CDMO 企业，以此深化了诺华与 CDMO 企业的合作，也提高了诺华的外包化率和自身利润率，行业分工更趋精细化。

在加强与 CDMO 企业合作，提高外包化率的同时，诺华的研发开支依旧处于较高水平， 2021H1 为 45 亿美元，未来将有更大的 CDMO 服务需求，作为长久的战略合作伙伴，九洲药业 将大有受益。

2.3.2 罗氏助力，九洲药业 CDMO 发展空间巨大

罗氏作为九洲药业大客户之一，其研发管线也相当丰富，从 2017 年的 98 个上升到 2021H1 的 110 个，其中肿瘤血液类研发管线占比超过 50%。

在小分子药物的研发方面，相较于其他跨国药企，罗氏近年来展现出一种异军突起的态势， 其 PCT 专利申请量在 2009-2019 年的 10 年间已从先前的第九跃升至行业首位，且在研小分子研 发管线相对丰富。

与诺华相似，罗氏近年来也有关停或转让自己的工厂等事件，以此剥离小分子产能，加深与 CDMO 企业合作，降低成本提高自身利润率，使行业分工更加精细化。

基于以上分析，诺华、罗氏加持为九洲后续的发展带来机会。首先，九洲作为国内首家承接 全球重磅创新药 API 项目的 CDMO 企业，公司品牌效应增强，增加了与其他龙头药企合作的可能 性。其次，通过与诺华、罗氏的合作，九洲将进一步吸引更多优质订单，未来会有更多跨国药企 的大订单流入，而诺华、罗氏本身也有极大可能继续将更多的重磅药物 API 项目输入九洲，达成 长期战略合作。最后，在国内 MAH 制度下，以及公司前期对国内创新药企的订单布局，项目不 断推进，未来有望进一步加强合作。（报告来源：未来智库）

3 API 业务稳健发展，持续贡献稳定利润

3.1 瑞科复产顺利，API 业务产能逐步攀升

特色原料药业务是公司的传统优势业务，营收稳定，毛利润持续攀升。2020 年公司该业务板 块实现收入 11.27 亿元，同比增长 11.21%，2011-2020 年 CAGR 为 4.3%，2021H1 收入为 6.57 亿元。API 业务毛利率持续攀升，2020 年为 38.02%，2021H1 小幅下降，毛利率为 31.28%，可 能与低毛利率的瑞科复产收入占比提升有关（根据公司中报，上半年管理费用率同比下降 9%，“主 要系因江苏瑞科复产导致停产相关费用减少所致”）。

API 板块主要产品表现稳定。公司 API 产品包括中枢神经、抗感染、非甾体抗炎和降糖四大 类药物，分别占 API 业务收入的比例分别为 34%、33%、18%和 15%。 从毛利率来看，2018 年开始，每种原料药的毛利率均呈现上升趋势，原料药板块盈利能力持续增强。

产品成熟度高，储备品种丰富。中枢神经类产品主要包括卡马西平、奥卡西平、文拉法辛和 度洛西汀等，非甾体类产品主要有酮洛芬等，糖尿病类产品主要有格列齐特等，抗感染类产品主 要有磺胺类抗菌药等。

3.2 神经类、非甾体抗炎类细分 API 供应商龙头，收入增长稳健

卡马西平与奥卡西平是常用的抗癫痫药物，公司供应全球 70%以上卡马西平 API，40%以上 奥卡西平 API。2020 年公司实现中枢神经类业务收入 3.86 亿元，同比减少 6.33%。近年来，公 司卡马西平销量略有增长基本维持稳定，奥卡西平销量略有减少。

酮洛芬主要适用症包括类风湿关节炎、关节强硬性脊椎炎及痛风等，属于非甾体抗炎类药物。 非甾体抗炎药目前是全球使用最多的药物种类之一。根据 ClinCalc 数据库显示，美国非甾体抗炎 类药物中，布洛芬、美洛昔康、萘普生处方频率处于前三，分别高于 30%、 25%和 15%，而酮洛芬仅不到 1%。因此，即使公司供应全球 50%以上的酮洛芬 API，收入规模仍较小。2019 年以 前，公司酮洛芬原料药产销率低于 60%，但逐年递增，预计未来酮洛芬原料药收入将有所攀升。

3.3 瑞科复产，抗感染类及降糖类原料药产量预计快速回复

江苏瑞科的主要原料药产品为亚胺培南、磺胺二甲氧嘧啶、格列齐特等。2018 年底经过技改 项目，磺胺二甲氧嘧啶设计年产达 400 吨，为公司主要磺胺类生产基地，也是公司重要的抗感染 类药物原料药生产基地之一。在 2019 年大丰园区供热公司检修及响水爆炸事件后，江苏瑞科长 期处于停产状态，对原料药产量造成极大影响。

公司磺胺类抗感染原料药产品 2019 年产量、销量均有断崖式下跌，分别为 305 吨和 238 吨，产量同比下降 42%；2020 年产量为 240 吨，2021 年有望快速回复。而格列齐特原料药产量 也有不同程度的下跌，2020 年产量为 198 吨，较瑞科停工前下降 22%。

根据公司公告，公司目前仍有 6 个特色原料药在研项目，分别处于中试研发及研发启动阶段， 药物类型涉及非甾体抗炎药、糖尿病药物、抗 HIV 药物以及中枢神经药物。待这些项目完成研发 及工艺验证，将给公司 API 业务带来新的收入来源。

4 盈利预测和投资分析

以诺华的产品为短中期发展催化剂，公司 CDMO 业务将迎来快速成长，我们预计九洲 CDMO 业务的营业收入有望在今年突破 30 亿元，预计利润端将有更为明显的增长，2015 年的净利润率 为 17.2%，2021 年有望达到 20%。同时随着公司订单结构、来源的不断丰富，当前创新药时代 下国内 CDMO 行业的高景气度下，预计公司 CDMO 业务中长期仍能够维持快速增长。

原料药板块受益于江苏瑞科的复产复工，公司抗感染类原料药收入将迅速提升，2021 年已基 本恢复到停产前状态。公司原料药业务预计将稳健增长，其中降血糖类产品由于基数较小，且未 来新品种上市将带来相对较大业绩弹性。假设同比增速为 15%，则预计 2021-2023 年，公司 API 业务分别实现收入 13.52 亿元、15.96 亿元、18.83 亿元。

综上，诺华核心药品诺欣妥、瑞博西尼、尼洛替尼全球市场空间广阔，带动公司原料药和中 间体收入持续高增长。

另外，我们选取了行业中与九洲药业业务最为相近的药明康德、凯莱英、博腾股份三个公司， 可比公司 2021 年市盈率为 64 倍，2022 年市盈率为 32 倍。九洲药业的业务布局速度较快，2022 年 CDMO 业务将进一步拓展，处于快速成长期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。