【认识你的基金经理02】成长与价值的分野与什么有关？

“和你在一起”系列投教活动正式开启，本文为“认识你的基金经理”专栏文章第二篇。

上期内容请点击【认识你的基金经理01】了解基金经理，从他们的投资风格开始

上期我们介绍了了解基金经理投资风格的意义，以及常见的风格分类。其中，成长和价值是我们日常接触较多的两大类风格了，大家可能有一个似懂非懂的认识，但真正说差异又不太说得上来。为什么基金经理会选择两种不同的方向，他们各自有什么典型特征，又适合什么样的投资者？今天我们来聊一聊这个话题。

“黑猫白猫，抓到耗子就是好猫。”买股票，收益来源是资本利得或是股息红利。围绕这两个收益来源，投资者们苦苦寻觅无数的方法。有人依靠股价走势来做买卖决策，例如技术分析或是动量投资。有人关注公司的经营情况，也就是我们说的基本面投资。

而基本面投资又有差异，有的人更关注现在是不是低估了，侧重胜率和持续性，是谓价值风格；有的人则更关注未来的空间有多广阔，注重赔率和戏剧性，是谓成长风格。

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什么是成长？什么是价值？

成长和价值最早的分割源于1992年。当时经济学家尤金法码(Eugene Fama)和佛伦奇(Kenneth French)共同提出了三因子模型，认为股票市场 Beta不能解释不同股票回报率上的差异，而公司市值、账面市值比、市盈率等因素可用来解释市场超额回报。

这一理论对股票风格的划分产生深远影响，比如按照市盈率、股票账面市值比可以将股票划分为价值型、平衡型和成长型。一般来说，成长型股票账面市值比较低，市盈率较高；而价值型股票账面市值比较高，市盈率较低。

后来由此衍生出的基金持股风格划分也受此影响，具体来看：

• 价值风格，强调低市盈率和低市净率，重视买入时的安全性，主张以合适的价格买入优秀的具备护城河的公司，并长期持有，静待价格回归时卖出。

• 成长风格，强调选取高市盈率、高市净值和高盈利成长的公司，相信公司未来价值能够快速增长，待未来价格大幅上涨后卖出。

总的来说，不论是成长风格还是价值风格，都是基于公司的“基本面”分析，有所区别的是，价值风格基金经理重视证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进。而成长风格基金经理相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票。

此外，由于注重低估值带来的安全边际，价值风格的基金经理的投资组合整体估值通常较低，因而在下跌市场中防御能力较强。而成长风格基金经理对估值容忍度较高，他们认为即便短期高估，公司的高速增长也将使价格回归价值。

那么，同样作为专业投资者，为什么有些基金经理注重低估值，有些基金经理又能容忍高估值，他们的投资风格是如何形成的？

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多重因素“雕刻”出基金经理多样化风格

弗洛伊德认为，童年经历所形成的的潜意识，对成年人行为的有重要影响。其实，基金经理投资风格的形成也与他们的早期经历有一定关联。他们可能不会刻意选择哪种风格，但是他们的个人经历、性格、投资理念、价值观等多重因素都可能对他们的投资风格产生影响。

比如大家熟知的投资大师格雷厄姆，在34岁“当打之年”遭遇1929年股灾和经济大衰退，几近破产。而为了在严酷的市场环境下也能尽可能降低风险、安全投资。格雷厄姆总结出一些投资基本原则，如寻找证券的内在价值、探测安全边际等，这些奠定了价值投资的哲学基础。

而成长股投资策略之父菲利普.费雪，初入股市便赶上了美股在20世纪20年代的狂热时期，他的投资注重公司的发展前景、管理能力，购买有成长价值期望的股票。虽然后来遭遇了1929年大股灾，不过，年仅22岁的费雪很快就从崩盘的痛苦经历中走出来，并找到了新工作。之后费雪又经历了东家破产、失业等一系列“水逆”，但这些经历并没有使他灰心，并于1931年3月创立了费雪投资管理咨询公司。在此后的时间里，费雪发展并传播了“成长投资”的基本理念，成为成长股投资的先驱。

总的来说，投资风格的形成与基金经理的底层性格、价值观、个人经历等因素相关。不同背景、不同性格的基金经理们通过在实践中不断地摸索，形成了不同的投资理念，并在此基础上发展出与自己最契合的投资风格。

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成长VS价值，

有什么一眼能够看出来的特征？

聊完成长与价值的区别，那么对于普通投资者，如何判定基金经理的风格呢？或者说，成长风格、价值风格的基金经理有哪些明显的特征呢？

下面，我们以景顺长城成长风格基金经理的代表杨锐文、价格风格基金经理的代表鲍无可为例，看看这两类风格的基金经理的持仓有哪些特征。

可以看到，杨锐文代表基金的持仓组合呈现出更高的成长性与估值，而鲍无可的代表基金具备更低的估值，更高的股息率以及盈利能力。两位基金经理的投资年限均为7年多，为何他们的投资风格呈现出巨大差异？我们来看看他们的成长轨迹。（数据来源：景顺长城，截至2022.03.31，杨锐文7.3年，鲍无可7.7年）

• 成长风格代表：杨锐文

杨锐文是一位擅长成长股投资的基金经理。他本科就读于华中科技大学光信息科学与技术专业，硕士阶段就读于浙江大学光学工程专业及瑞典皇家工学院电子工程（光子学）专业，具有新兴科技专业学科背景。

进入证券投资行业后，杨锐文见证了2007-2014年地产家电领域公司踏入成熟期后长达8年的杀估值过程，这对他后来偏向早中期的成长股投资理念产生了重要影响。

杨锐文认为，很多人希望赚公司利润增长的钱，但前提是企业估值不能下移。而为了规避潜在估值下降风险、分享企业盈利增长带来的收益，杨锐文选择早中期成长股做投资，即投资符合产业发展趋势的持续高成长或者处于加速向上阶段的企业，并伴随企业成长，以分享企业投资性价比最高的那一段成长。

• 价值风格代表：鲍无可

鲍无可就是一位典型的、注重安全边际的价值风格选手。2014年6月开始担任基金经理后不久，便遇上2015年那一波从沸腾到癫狂再到一地鸡毛的中小成长股泡沫期。在2015年二季度，鲍无可逆势将持仓换到了更低估值的标的中，错过了行情的最高峰却也躲过了后续的崩塌。（调仓据鲍无可介绍。相较2015年一季报，鲍无可管理的能源基建基金十大重仓股在2015年中报大幅度转向银行股）

我们可以看到，鲍无可的投资理念注重安全边际，关注估值与壁垒的重要性，强调投资应避免大额亏损。不过，在鲍无可的投资理念中，价值投资并不是低估值投资，而是相较于未来的市值，股票现在的市值有很大的折扣，他需要做的就是不断重复地在各行各业找到那些高壁垒公司，并在一个比较合理的价格去买入。

小景说

价格风格侧重胜率、稳定性和持续性，成长风格侧重赔率、爆发性和戏剧性。总的来说，无论是成长还是价值，都是基金经理在长期的实践探索中，找到的最契合自己的投资风格，目的都是为每一个持有人创造价值，收获可持续的丰厚回报。对基民来说，可以选择一种自己认可，并符合自己认知的投资风格并给予足够的耐心，陪伴基金经理在市场风格切换中力争好的回报。

@天天精华君