1. 人民币韧性较强，近期人民币汇率承压或主因美元偏强
人民币相对一篮子货币加权汇率指数仍在历史高位，近期人民币汇率承压主要在于美元偏强，一定程度上影响货币政策节奏。2023年之前，人民币汇率指数与人民币相对美元汇率基本同步。但2024年以来，二者出现了明显分化，背后或是中美经济周期持续分化等因素造成。目前来看，人民币汇率指数仍在历史高位，反映人民币韧性，但美元持续走强对人民币汇率造成一定影响。与此同时，稳汇率作为货币政策的目标之一，此前一段时间重要性前置，也对货币政策节奏产生了一定影响。
特朗普胜选带来更多经济环境不确定性，避险交易诉求下美元走强。2024年10月开始，多个平台调查显示特朗普胜率逐渐超过民主党总统候选人哈里斯，而此前特朗普一度处于下风。2024年10月以来，一方面，美国政策不确定指数开始飙升，反映特朗普或将为全球经济环境注入较大不确定性，另一方面，黄金、美元等避险资产开始同步上涨，反映市场持续体现避险交易诉求。美元持续上涨背景下，人民币汇率逐渐承压。
美国经济仍呈现一定韧性，中美经济周期可能还在错位阶段。两国汇率变动在很大程度上是两国经济基本面的映射。2022年以来，中美经济周期和政策周期持续处于错位阶段，近期美债利率高位、我国国债利率明显下行，可能也对人民币汇率产生一定压制。此外，从市场预期的美联储降息概率路径来看，2025年美国可能在较长时间里维持政策利率不变。
2. 长期视角下汇率和利率可能都是经济基本面的市场映射，短逻辑下或需关注央行态度
长期视角下，汇率和利率本质上可能都是经济基本面的反映，历史上汇率贬值时期往往债市走牛的概率较高。从收益率期限结构角度出发，长债利率更多取决于市场对于未来增长和通胀的预期，与经济基本面关联紧密。而根据经典的巴拉萨-萨缪尔森分析框架，两国的汇率差异主要源于两国生产率的差异，也同样对应着经济基本面。实际上，从2015年811汇改以来，人民币汇率大约经历了三段贬值时期，但几乎每一次都是总体呈现债券牛市。
2015.08-2016.12，人民币汇率持续贬值，但债市走出了两波较长的牛市行情。811汇改之后，人民币逐渐释放前期积累的贬值压力，同时经济基本面承压，也对人民币汇率造成了较大影响。2015年，我国货币政策总体偏宽松，债市走牛。2016年1-4月，经济复苏预期压制债市做多情绪，5-10月，经济基本面修复弱于预期，资产荒驱动债牛，10月以后经济基本面改善下债牛反转。
2018-2019年，人民币汇率经历了2018二三四季度和2019二三季度两段贬值，期间债市总体走牛。中美贸易摩擦加剧了我国经济下行压力，期间货币政策多次降准，总体基调较为宽松，但宽信用落地效果不佳，为债市走牛提供了良好环境。
2022-2023年，人民币汇率经历2022年二三季度和2023年一二季度两段贬值，期间债市总体走牛。2022年，疫情对经济影响加大，叠加地产断供风险发酵，货币政策多次采取降准降息操作。2023年，疫情平稳转段，但经济恢复持续性未达预期，债市在2-7月期间呈现较为顺畅的牛市行情。
但短逻辑下或需关注央行态度，汇率压力可能阶段性影响债市资金面。2023年之前，USDCNY即期汇率和中间价的偏离相对较小，或反映811汇改之后较长时期里人民币汇率市场逻辑占据主导。但2023年下半年以来，一方面，USDCNY即期汇率和中间价阶段性可能出现较大偏离，另一方面，往往在二者偏离幅度较大时债市资金面也偏紧。这可能反映出，汇率调控框架或发生一定变化，稳增长、防风险等目标重要性可能阶段性让位于稳汇率。当前探讨汇率压力向债市资金面的传导，可能仍需从即期汇率偏离中间价等维度关注央行态度。
3. 当前汇率因素对债市资金面影响或已弱化，久期策略或仍较优
2025年1月下旬以来，人民币汇率压力可能已经有所缓解。特朗普正式上台并陆续落地此前预期内的政策，相关避险交易可能边际弱化。人民币汇率压力最大的时候可能已经过去，汇率难以成为制约债市交易的长逻辑。
稳汇率重要性或阶段让位于稳经济，货币政策可能延续支持性立场。2025年2月开始，美国对我国加征关税正式落地。考虑到当前我国经济基本面修复较慢，美关税政策或进一步加剧我国经济压力，货币政策较大概率延续支持性立场。历史复盘来看，2018-2019年贸易摩擦期间，资金面总体宽松。
政策层面稳汇率工具箱丰富，货币政策受汇率制约可能也在减小。目前来看，我国在稳汇率方面有丰富的工具箱和实践经验。在维持人民币汇率合理稳定的同时，保持适度宽松的货币政策，兼顾内外均衡，可能是未来一段时间的重要主题。因此，降低社会综合融资成本仍是大方向，债市或仍在有利环境。
债市定价锚切换的背景下，广谱利率下行+有效需求不足，可能成为新的债市定价锚，经济预期偏弱+利率曲线平坦或仍将延续，久期策略或仍占优。春节前债市主要受到资金面制约，目前来看，资金面或走向均衡偏松。一方面，人民币汇率压力最大的时候可能已经过去，汇率掣肘减弱，另一方面，防风险诉求下政府债发行放量、特朗普关税落地下稳经济重要性提升等因素，也都对货币政策支持性立场提出了要求。综合来看，广谱利率下行可能推动利率曲线下移，久期策略仍然占优：1.资金面均衡偏松的环境下，久期策略可能优于杠杆策略。2.品种比较：10/30Y国债>二永债>存单>普通信用债>中短久期利率债。
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