春节以后资金面持续紧张，市场博弈的资金宽松一直没有实现，年前提前抢跑降息的行情暂告段落，债市面临较大的预期调整压力。信用债跟随利率调整。当前普通信用债的调整幅度已较大，3Y左右期限的中短票普遍较年初走阔30BP左右，长端信用债的调幅也多在15BP以上。
1、当前信用债估值在什么水平？
回顾今年以来信用和利率行情，大致分为两个阶段：
阶段一（年初至春节节前）：资金面收敛带来短端扰动，未传导到长端；信用债估值跟随调整，信用利差走阔。资金面的收敛与春节假期重叠，基于前期对于货币政策宽松的一致预期，市场普遍押注节后资金面缓释，短端利率小幅调整后有所回落，配置机构护盘长债，行情震荡为主几乎没有影响。
阶段二（春节节后至今）：节后资金继续收敛，短端大幅调整并传导至长债；信用同步跟随，调幅加大，信用利差被动收窄。资金节后继续紧张，与政策利率的倒挂幅度来到历史性高位，博弈节后资金宽松的机构被迫在长时间的负carry压力之下离场，情绪传导到长端，并且伴随着地产市场、社融等数据改善的趋势，长端虽然仍在中长期看多，但短期内避险离场成为一个待选项。
当前来看，短端利率基本上回到去年11月水位，长端震荡调整幅度相对不大，仅回到去年年末位置；信用利差以AAA3Y中短票来看，绝对值触到35BP左右，已经处于较好的性价比区间。对比当前信用估值与过去两年几个低点的差异，中短端1-3Y反弹幅度已经达到30BP，而7Y以上调整幅度相对较小，多在20BP以内。
2、过去几次反弹是什么情况？
2022年以来，债市共有4次较大幅度调整，触发原因不尽相同，整体来看调整幅度倾向于收窄。
2022年赎回潮：政策因素触发，资金面及赎回进一步加大债市振幅。
2023年8-10月：特殊再融资债集中发行导致资金面偏紧，叠加地产政策等影响。
2024年9月末：政策因素触发，赎回影响以及股债跷跷板叠加。
2025年1月下旬：因汇率、银行负债监管、央行意图、特殊债发行等导致的资金面收敛是主要触发因素，此外地产等基本面的变化增加市场分歧，赎回风险处于初步发展阶段。
对比来看，本次调整与2023年8-10月的表现更为相似，资金因素是根本原因，导致短端调整幅度明显大于长端、期限利差被动收窄，而与第2轮相比，本次的资金面表现更加极致，市场资金中枢远高于政策利率，虽然市场对此有税期、发债集中、年初开门红、银行负债监管等方面的讨论与解读，但从央行宣布暂停国债交易以及近期公布的货币政策执行报告中“择机调整优化政策力度和节奏”的表述来看，这显然在一定程度上体现监管意图。
从信用债表现来看，其估值大致走势与利率相同，不过在去年9月的反弹行情中信用的调整幅度整体大于利率，主要原因在于“股市-存款/现金类理财-债基-中短信用债”链条畅通，使得股债跷跷板对中短信用债的影响程度更大。
从信用债反弹的结构特点来看，期限利差基本上都有一个被动收窄的阶段，即短端反弹幅度总体上是大于长端的，此后随着行情的修复，也大多能看到利差被动走阔的趋势，即短端的修复普遍更快。从等级利差来看，随着资产荒持续演化，等级利差是趋势性压缩的，尤其是2023年特殊再融资债之后，弱城投信仰充值带动信用债整体等级利差在去年8月到达历史性低位。
总的来看，债市中长期看多的逻辑没有转变，但短时间内如去年年末的顺畅行情难以复制，信用品类性价比开始显现，对于险资等配置盘来说，逢高买入超长信用债是较优做法；但对于负债端稳定性较差的广义基金来说，当前利差仍较为鸡肋，介入时点还需等待。
不过从绝对点位来看，短端信用债实际上已显现出一定的性价比，套息空间也重新转正，对于广义基金来说，若确有配置需求，则仍以短端为优选。
3、较高收益债券已显著扩量
截至2月末，普通信用债存量共有约31万亿元，剔除其中违约或无估值的样本，可统计样本中共有16万亿元债券的估值在2.3%以上，占比过半，我们以2.4%以上估值为较高收益债券，当前高收益债券规模10.6万亿元，占全市场的三分之一，体量已经比年初增加185%，过去几周的调整已经显著提高了信用债的配置收益，可配置的债券规模也显著增加。
从存量债的期限结构来看，91%的剩余期限集中在5年以内，2.4%以上的高收益债券也集中在5Y以内，占比达到91%，这与债市调整短端大于长端的特点也相匹配；从大类行业来看，城投高收益债合计7.7万亿，产业债中较高收益的规模不足3万亿元。
F：中信建投证券研究
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