作者：宋雪涛
摘要
基本内容
如果没有放缓缩表，3月的FOMC会议其实展现出了相当程度的独立性：既不对当前的软数据过度担忧（强调硬数据依然稳健），又认为民众对于经济的不满更多是因为更高的价格水平（强化去通胀重要性）。
但面对持续调整的美股，“特马改革”带来的不确定性激增和初见成效的反移民政策，鲍威尔也不得不做出一定的妥协。超预期的放缓缩表以及对关税冲击的“暂时性”判断，从某种程度上给出了一个Fed Put的承诺。
值得注意的是，这个Fed Put并“不那么情愿”，所以也“没那么坚实”。
在“鸽派”和“鹰派”之间，鲍威尔选择了“鸭派”（即表面镇定，实际无主）；在“太积极”和“太不积极”之间，鲍威尔选择了市场与白宫都不得罪；看不清形势也是客观存在的事实，所以货币没有政策，只有对策。
但在弥漫着经济政策不确定性的氛围中，选择数据依赖就意味着大概率行动将落后于曲线；即使数据依然坚实，不确定性的进一步走高或将倒逼联储在下一次会议被迫更加积极地应对。
正文
如果没有放缓缩表，3月的FOMC会议其实展现出了相当程度的独立性：既不对当前的软数据过度担忧（强调硬数据依然稳健），又认为民众对于经济的不满更多是因为更高的价格水平（强化去通胀重要性）。
图表1：联储并没有给予持续走低的软数据更高的权重
来源：Bloomberg，国金证券研究所
但面对持续调整的美股，“特马改革”带来的不确定性激增和初见成效的反移民政策，鲍威尔也不得不做出一定的妥协。超预期的放缓缩表以及对关税冲击的“暂时性”判断，从某种程度上给出了一个Fed Put的承诺。
值得注意的是，这个Fed Put并“不那么情愿”，所以也“没那么坚实”。
受限于政治因素，鲍威尔无法直接评价“特马改革”和“反移民政策”的负面冲击，又强调美国当前仅仅是“氛围衰退”（软数据≠硬数据）。因此，联储需要看到更大的混乱来给自己行动的理由（短期不愿意为“特马改革”买单），这很难给美股带来持续性的信心支撑。
图表 2：无需再过度强调美国经济的不确定性
来源：FRED，国金证券研究所
图表 3：在特朗普上任的一个完整月中，美墨边境移民数量急剧下降
来源：WOLA，CPB，国金证券研究所
总的来说，整个政策组合对于市场算是一个短期的交代与安抚，对于特朗普（贝森特）也算是给出了友善的回应。
当前鲍威尔倾向于关税对物价是一次性冲击，无需货币政策过多反应，这与贝森特的态度一致。放缓缩表虽然对于压降长端利率几无帮助，但也至少没有和特朗普更低利率的诉求“对着干”。
在“鸽派”和“鹰派”之间，鲍威尔选择了“鸭派”（即表面镇定，实际无主）；在“太积极”和“太不积极”之间，鲍威尔选择了市场与白宫都不得罪；看不清形势也是客观存在的事实，所以货币没有政策，只有对策。
至于3月FOMC更新的SEP，其参考意义则极为有限。所有人都知道美国的不确定性在陡然提升，所有人也都知道美国经济在关税和改革的冲击下正在走向偏滞胀的方向（经济的下行和通胀的上行风险），这些都早被充分“看穿”。
随着4月1号贸易调查报告的出炉和4月2号对等关税的落地，以及中东和俄乌局势对能源价格的扰动，增长和通胀预期会迅速纳入新变量。
内生动能的周期性走弱被特朗普政策的随意性所放大；短期内市场和特朗普的诉求依然无法收敛：市场要增长，特朗普要改革，而联储只是个裱糊匠。
鲍威尔不愿意当下立刻为其买单，只能不情愿地提供并不“坚实”的Fed Put；目的不在于托底，而在于限制不确定性对市场的进一步扩散。
但在弥漫着经济政策不确定性的氛围中，选择数据依赖就意味着大概率行动将落后于曲线；即使数据依然坚实，不确定性的进一步走高或将倒逼联储在下一次会议被迫更加积极地应对。
风险提示
1）“特马改革”的进程推进节奏可能存在与文中分析不一致的变化。马斯克作为“编外”人员参与美国政府改革，主要依靠其与特朗普在价值观上的高度认可。如果在接下来改革过程中马斯克的行为进一步引发更多内阁的不满，特朗普或为了平息“法律意义下”美国政府成员的情绪，阶段性削减甚至剥夺马斯克的DOGE高级顾问权。
2）特朗普关税政策的不确定性使得在未来可能存在关税落地后对美国物价超预期传导。从可贸易部门通胀出发，向服务业等对美国经济影响更为深远的不可贸易业成本传导，这将影响联储货币政策节奏。
3）美国通胀暂时性的判断可能受到特朗普移民政策的影响。低技能劳动力薪资增速压力增加，进而直接向不可贸易部门传导。
4）全球AI叙事审美的扭转和对“美国科技领先论”的质疑加剧。全球AI叙事已经不再是单纯的美国主导，如果中国不停的拿出阶段性改良的产品和应用，着重于盈利能力的提升，美股的AI叙事面临更大冲击，进而倒闭联储更积极托底。
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《欲拒还迎的Fed Put》
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报告信息
证券研究报告：《欲拒还迎的Fed Put》
报告日期：2025年03月21日
作者：
宋雪涛 SAC执业编号：S1130525030001
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