【中信社服】
收入高增好于预期，国内门店加速下沉。蜜雪集团2024年实现营业收入248亿元（vs中信预期242亿元），同比+22.3%，其中24Q1-Q3同比+21.2%、24Q4同比+25.7%，伴随门店网络扩张业绩保持高速增长态势，公司24Q4开店速度同比放缓，根据渠道跟踪公司Q4商品提价，与门店规模扩大共同推动收入高增。截至2024年底，公司全球范围门店数量达46,479家，全年净增8,914家门店（vs23年8,582家），门店扩张提速，关闭门店数量1,609家（vs23年1,307家），闭店率微降至3.8%（vs23年3.9%）。分区域来看，中国内地/海外市场门店数量分别达到41,584/4,895家，净增8,350/564家；品牌在国内市场加速下沉，一线/新一线/二线/三线及以下城市分别净增470/1,257/1,645/4,978家门店（vs23年323/1,176/1,216/3,331家），海外单店收入下滑明显、拓店转向谨慎。
毛利率大幅改善，供应链效率提升。2024年公司实现归母净利润44.3亿元（vs中信预期44.2亿元），归母净利率提升至17.9%，同比+2.4pcts，盈利能力改善明显，其中24Q1-Q3同比+2.1pcts至18.7%、24Q4由于冬季淡季原因同比+0.4pcts至15.4%。成本费用来看，公司2024年毛利率持续改善，24Q1-Q3同比+2.6pcts至32.4%、24Q4同比+3.7pcts至32.7%；全年毛利率同比+3.0pcts至32.5%，其中商品销售同比+2.8pcts至31.6%，受益于供应链效率提升及原材料自供比例提升采购成本下降，加盟和相关服务同比+0.8pcts至80.4%，伴随门店网络扩张规模效应增强。其他费用中销售及分销开支占收入比重同比-0.1pct至6.4%，伴随收入增长经营效率提升，行政开支及研发开支占收入比重基本保持稳定在3.0%/0.4%。
行业价格战放缓杯单价上行，持续关注毛利率改善空间。根据渠道跟踪，公司自24年Q4收窄折扣、部分商品提价，1-2月门店端销售杯单价显著增长，至7.1-7.2元，对比24年同期约6.4元，日均销售杯量持平小幅增加，门店端零售额增长彰显韧性，1-2月均实现同比增长。我们预计公司2025年客单价有望实现上行，伴随门店网络持续扩张共同推动收入保持高速增长，同时采购规模提升、加盟商货补折扣收窄，有望为公司更进一步打开利润空间，建议持续关注主要原材料价格波动情况及供应链布局优化进展。
我们预计2025-2027年公司将通过蜜雪冰城及幸运咖双品牌加速下沉，凭借较低的商品均价触达广泛潜在客群，分别净增门店数量8,000/7,500/7,200家，保持高速拓店。同时供应链管控能力增强及规模效应的持续显现有望推动公司归母净利率稳步提升，分别实现归母净利润50/58/66亿元。现价对应2025-2027年PE为28x/24x/21x，维持“买入”评级。
注：仅供参考！投资有风险、须谨慎！
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