大家好，我是燕妮。
消费行业自2021年后就一路下跌并跑输大盘指数，但近期呼和浩特市“三娃十万”的生育政策引爆了市场。
虽然基本面的改善还未明确到来，但是大家对于消费品投资的关注和期待在蠢蠢欲动。
在5年前的“核心资产时代”，我们熟知的消费基金经理亮出了“品牌”、“护城河”、“高质量”的宝剑。
而时过境迁，新时代的消费品投资该如何做，该如何理解中国消费行业的长期问题和短期问题，如何在AI赋能大时代找到消费品的投资机会？是摆在2025年投资人面前的一道新的问题。
最近，我去国泰君安资管和范杨先生有了一次交流。他是一位从业13年的消费行业投资专家。其实去年出口链上涨时，我就关注过他。
他出身自家电行业研究，同时进行国泰君安研究所的新人培训工作，每年会为新同事培训研究框架、估值模型等。对于跨行业的估值比较很有经验。
历经几轮完整的消费周期变化，范杨能动态地阐述消费升级-消费分化-，再到消费升级的周期演变，对超额收益的挖掘也获得了越发深入的理解。
他说超额收益来自于分歧，而不是共识。因此，他并不是像市场上的主流消费基金那样，着重于以白酒为代表的食品饮料，而是选择了更为灵活的投资方向，既参与过出口链、地产链，也不抗拒白酒和AI，还把宠物行业收入囊中。去年消费行业下跌，他的基金逆势上涨16.05%。
范杨不想做昙花一现的股神，只想做一个合格的投资者，力争为投资者长期赚到钱。因此他偏好较为平衡投资方式，采取GARP策略进行投资。他说国泰君安品质生活这个名字不仅仅表示这是一个投资于大消费的产品，更寄托了他希望通过自己的努力给投资人带来美好品质生活的愿景。
另外，我还很喜欢他的一些视角和提法。比如他对过去“消费升级”和现在“精神消费”区别的辨析，对于草根调研在消费品投资中的作用，对于“制造消费”和“品牌消费”的逻辑的理解，对于出海中“新质全球化”竞争力公司的看法。
欢迎在我的播客中收听原对话，我摘录了部分问答如下。
1、消费上一个时代和这一个时代的变化
问：为什么这几年市场没有再回到核心资产逻辑？
范杨：核心资产末期本质上是消费升级的结果。消费升级就是我的钱好赚，我愿意买性价比低的商品和服务，我不太关心成本，更关心我自己的内心的快乐。不管是买酒、医美、化妆品，我们对于这些产品和服务的成本的关切越来越低，甚至是几乎不考虑，我们只关心我想要得到它，因为我这个时候赚钱比较容易。
我们在核心资产最后阶段的美好回忆来自于，消费者愿意降低自己边际增量开支的性价比。这就意味着企业它的毛利率、净利率、 ROE在不断地往上升。
因为它不断上升，就会使投资人对于这些资产未来的发展前景越来越乐观，所以这时又会叠加估值也会扩张，吸引更多的资金进来购买这类资产，形成了一个正循环。这是一个相当长周期、感觉很舒服的赚钱过程。
但是我们现在面临的现实情况是，在22年之后居民部门、就业、可支配收入增速都变慢。房价的下跌，对大家财富效应的影响也很强烈。
在这种情况下，消费升级就变成了这几年讲的稍微降级，这种消费倾向对性价比越来越重视。得到的结果跟我们刚才讲的那个逻辑完全相反，企业提供同样的商品，它的毛利率、 ROE 会下降，收入和利润增速下降甚至负增长，市场对它的估值的判断会变低。
问：现在的新兴消费、精神消费也很火热，这属于消费升级还是降级？
范杨：不能绝对地看升和降。2019到2021年我们讲消费会谈很多奢侈品牌、毛利很高的新鲜玩意、他们金额越来越大，往往是原来你买不起，但是努力踮着脚尖能够一下的这种感觉，对你有一种强烈的吸引效应，是一种自我成就式的跳跃，有一种想要不断爬升的感觉。
现在的无论是谷子经济、宠物或者冰雪经济，更多的是提供一种情绪价值，不是自我成就的情形，而是自我安慰的情形。它不是提供一种自尊、成长、往高处走的感觉，而是一种抚慰或是拍拍你说，没关系，会好的。就像月薪1万，花两万买包是消费升级，花200买玩偶就属于后者的情绪价值。
2、对消费的总体看法
问：目前对消费的总体看法如何？
范杨：第一，消费是经济发展的总体表达。长期来看，总体来看供需是得平衡，你不能只生产不消费。有可能这两年 GDP 增长比消费快一些，但是过几年，居民的收入积累，财富积累程度，还是会反映到消费上的。
第二点，我们对于经济和消费的悲观看法，是过去几年经验的一种沉淀，和情绪性的外推。赚钱和亏钱，往往就是来自你用自己的情绪代替了客观事实的观察和理解。我可以提供一些有趣的观察。
2024年的924之后，二手房的成交量回暖之后没有再像过去三年一样迅速的再冷下去。我在去年11月份，听很多专家电话会议。专家们都说今年924的政策其实力度很大，房地产市场看到了明显的回暖。但是大家的自我怀疑来自于过去三年，每一次地产政策就两周，然后买家消失了，卖家一拥而上，你就发现怎么也卖不完这房。去年大家其实抱着同样的心态，这个政策是比以前大，可能就持续一到两个月，也会结束。
在去年的时候就是11月份的电话会议里面，我印象特别深刻，因为我当时也纠结。他算了算，说存量库存太多了，你根本没有办法卖完。
可事实是到现在五个月了，今年的二手房热度并没有下降。2023年年初的这一轮房地产调整，今年差不多有可能接近见底。
24年年初，我们按照美国经验、日本经验，找了一堆经验，认为要见底，结果到年终大家发现根本就没有见底的信号，然后2025年就没有人再拍这个事情。
但是我们看到的事实是，其实这一轮的房地产，以二手房为代表的成交热度，它的持续性是明显比大家想的要好，但是你会发现这个时候，事实摆在你面前，你又不太敢信。已经快半年的成交热度维持这么高，市场上鲜有地产见底的讨论。我们的预期和推演逻辑，在事实面前，最后你会发现是有偏差的。
总体而言，我觉得如果经济能够保持比较平稳的状态，甚至在未来有一定程度的恢复。其实从总体上讲，你对消费这个事情本身就没必要太悲观，因为这是一种常识，真正的常识是供求要总体平衡。有了对这一点的认识和理解以及真实的接受，我们就不太容易陷入到情绪化的逻辑中。
问：什么情况下消费才会复苏？
范杨：第一步需要居民部门修复资产负债表，过去三年里，大家的房子股票都亏了。但去年中央降低了存量房贷利率，大家的负债减少了。
第二步房价保持不跌，就能保证资产负债表的修复是靠谱的，资产水平能够平稳，甚至有一点缓慢的上升，这对于家庭部门的信心恢复至关重要。有了这个才有资格去谈消费升级。
第三步是全社会财富再分配机制的重构，要共同富裕、努力提高低收入人群的收入，控制高收入人群的收入，扩大中间收入。这样能够优化家庭部门的利润表。
最后，我们不能够寄希望于一个政策解决所有问题。这是一个非常复杂的社会财富再分配的大的逻辑体系，要重构很多东西才有可能完成。但这是个时间问题，不是方向问题。
3、消费行业的供给与需求
问：消费行业供给侧的情况如何？
范杨：很多投资者关注消费需求的问题，其实供给对于资产的 ROE，竞争优势、壁垒、产能结构有非常大的影响。上一轮核心资产结束的时候，大部分大家特别喜欢的东西的供给都上来了。比如一大堆酱香酒都出来了，从100块钱卖到2000左右。当时本来想参与来分一杯羹的新玩家，在过去三年可能又消失了，市场竞争格局又变好了。
供给侧出清是在需求萎缩的时候是在发生的，而供给侧的出清对于下一次消费再重新扩张带来的投资机会，可能比需求的变化来的还要大。简单来说，我们不太需要像以前一样收入动不动20~40%的增长，只需要十几个点的增长，企业的盈利就有可能出现明显的增长。因为竞争对手在过去几年可能都已经被淘汰出局了。
在困难时期，他的管理一定是更加精细化，效率一定是制造业化的，否则的话他无法存活。经济再次好转的时候，他就是那个新的时期的王者。
这一点可能是很多听众朋友在思考消费投资的时候特别容易忽略的地方，就是大家肯定是希望消费一下子特别强劲，才觉得消费有机会。但实际情况很有可能不是这样。可能需求只要出现温和的复苏，投资机会就已经很强，因为我们现在很多消费资产估值也很便宜，竞争格局也在好转。
问：普通投资者投消费品可能会去体验产品、草根调研，这种方式可行性如何？
范杨：这种草根式的研究对于任何的新消费都适用。只要它是个新东西，就意味着它的供给侧天然是好的——没有竞争对手，只需要关注需求就可以了，所以在新消费这个地方很容易形成共识。但是从我们的角度来讲，新消费的机会在变少。因为我们所处的经济发展阶段，以后这种机会它只会越来越少。如果从投资者自己去买一个股票的视角来看，那其实倒也不太影响。但如果从我们做产品组合管理、需要比较多的标的这个角度，就需要去关心供给侧，因为最主要的市场在存量市场上。
4、今年消费怎么投
问：今年市场环境有较大变化，会不会做出策略调整？
范杨：会，我们很关心新的变化。今年春节期间 AI 出现了重大突破，如果成本大幅下降，意味着大部分的消费品就可以商业化应用这个技术，提供消费者新的功能新的特性，可能就因此会带动相关产品的迭代更快，不同厂商的跟进有所差异，竞争格局也会有变化。
品类上看，凡是带有交互属性的商品，逻辑上都有可能跟 AI 的接入产生影响，它的产品属性就可以发生迭代和进化，在未来一段时间，他在消费者这边得到的关注更多，更换设备和更换产品的需求就会上升。就像新能源车提供更多的体验刺激，能够替代燃油车一样。
2015年移动互联网的时候，VR设备很笨重、不成熟，很难大面积大批量到老百姓手上使用。随着技术的迭代、成本的下降，它到了一定程度，提供的功能引起消费者普遍响应的时候，这类商品的投资机会就会被放大。
我们在今年春节之后，对这种新的变化有积极的调整。互联网的很多生态都会受到影响，包括游戏传媒、广告运营、电商平台等会出现变化，对于消费来说是好事情。我们在春节之后就明显增加了这方面的参与度。
问：作为消费基金如何参与AI投资？
范杨：参与有很多种选择，是参与现在大家已经都认可度特别高的一些消费品形态的产品，还是说你甚至直接是投的技术本身，它们都不是消费品，还是说你可能选择更谨慎，稳妥一些。我是投现在可能还不是很明确，还没有给估值溢价的“低值期权类”的消费品。
没有 AI，其实现有的投资已经还不错。它的估值、股息率、本身的经营各方面都是能够让你觉得买了它能够获得回报。如果叠加上AI的可能性，未来会有更广阔的发展空间。
我们的策略叫做有防御的进攻，我们不追高，纯科技线不是我最擅长的领域，我们不会太大的直接介入到AI 产业链上。这个东西波动起来也很大，让大家都特别容易达成共识的地方是很容易泡沫化的。我倾向于说不是很着急，并不希望说这几个月就马上要得到多少收益。思路是从一年的角度看，可能会是一笔不错的投资。
5、投资风格和产品定位
问：如何定义自己的投资风格和产品风格？
范杨：我们是风格化的消费基金，不是赛道化的消费基金。赛道化的消费基金会把大量的仓位放在这个行业上，对估值没有那么在意。作为GARP风格化的消费基金，只要是 TOC 的最常见的老百姓用的我都会看，同时我对价格很关心。好坏的比较一定是基于合理的价格来评判，再好的东西都有上限，再差的东西它只要有用，那也得有个下限。
在不同的行业之间，我们反反复复去比较。当科技消费有机会了，我们把出口先降一降。但是如果科技消费后面增长了，估值上去了，性价比就变差了，我就再去换一个性价比更高的东西。我们观察的范围要更广，要比较的东西要更多，而且我们要更加动态地去调整。
问：去年业绩很好，是出口链贡献较大吗？
范杨：对。出口去年波动比较大，5月份开始显示出特朗普有胜算的时候，出口链就出现了比较大的承压。5月份时我们净值出现了一次的阶段性的高点，那时我们的收益率已经有17%了。924之后我们重新把收益再赚回来。在防御这件事情上，我们努力地去不断调整。
我是GARP风格，需要有进攻性，但对进攻性的要求没有那么高。另外，我要做有防御的进攻。在估值预期、筹码结构等问题上，我会反反复复考虑，随时准备开始防御。我会把安全性作为非常重要的考量。当市场出现特别大的波动的时候，把我们的波动控制力争比市场波动水平偏小一点，同时希望在市场回暖的时候，表现出来的进攻性比整体水平略高一点。
GARP策略在视野、估值体系逻辑上，对基金经理提出了比较高的要求。对很多类资产都要去研究，才能够有比较角度。我以前在研究所做分析师的时候，我们研究所的估值、建模都是我来培训，每年我会对这些东西有新的思考。
注：基金有风险，投资须谨慎。本文不代表任何投资建议。
$国泰君安品质生活混合发起A(OTCFUND|016130)$
$国泰君安消费机遇混合发起A(OTCFUND|019433)$
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