北京时间4月3日凌晨，Trump所谓的“对等关税”初步落地，无一给全球资产定价掀起一股巨浪。
此次宣布的关税细则究竟有怎样的影响？
如何调整手上的资产配置？
本文聚焦于这两个问题的探讨。
（一）本次关税细则的影响
1）Trump“对等关税”征收力度超出市场预期
从征收的对象来看：所有贸易伙伴全覆盖，美国贸易逆差规模较大的国家和地区作为核心加征对象。具体而言，对所有贸易伙伴征收10%的基准关税，“美国逆差规模大”的国家或地区征收的税率更高。如对中国大陆再加征34%、越南46%、日本24%、印度26%、泰国36%。加拿大和墨西哥，满足美墨加协定商品暂时豁免。
从征收时间点来看：4月5日，10%的基线关税生效；4月9日，额外面临更高对等关税的贸易伙伴落实新的关税。中间留有谈判时间。
此外，取消800美元以下的小额包裹豁免。部分商品豁免此次关税：1）此前232条款下加征的钢铝与汽车将不与对等关税叠加；2）铜、药品、半导体和木材及未来会受232条款约束的商品；3）贵金属；4）美国没有的能源和其它矿物。
2）对美国的影响：关税无法解决美国贸易逆差问题，也无法促进制造业回流
Trump的核心诉求之一是：解决美国贸易逆差问题，促进制造业回流。关税可以做到吗？答案显然是否定的。
一方面，Trump上任周期未给美国制造业带来任何改变。2017 -2020四年时间里，没有改变制造业增加值占GDP的比重，也没有改变制造业就业人数占整体就业人数的比例。从根本原因来看，美国制造业就业持续减少在于自动化和技术进步，消费者对制造品的需求增长速度远低于生产力提高的速度。当前Trump强行切断或重组已经高度专业化和优化的供应链显得有些痴心妄想。
另一方面，实证研究表明关税越高，贸易逆差越大。背后原因在于：增加关税时，进口减少，对应的货币供给减少，强美元难以改变，汇率升值带来出口减少，贸易赤字也并不能改变。
3）对美国的影响：关税是美国财政敛财的工具，是谈判的手段
Trump疯狂关税背后更实在的目的或在于两方面：
一是，作为美国财政敛财的工具，每年带来收入或在5000亿美元左右。当下美国财政压力肉眼可见，每年债务付息占美国财政收入的比例达到18%。按相关文献提供的贸易弹性（即关税提高带来贸易量下降）计算，如左下图所示，预计Trump关税带来的财政收入大约为4500~6500亿美元/年。
二是，作为外交谈判的手段。经济政策变化源于政策逻辑切换。当前美国的内外环境与上个世纪70年代类似，均处于大通胀、政府债务高企、科技领先优势收窄的宏观情景里。与当时美国总统尼克松策略类似，Trump选择保护美洲本土安全、战略收缩。但不同的是，当时的美国是制造业强国，如今变为消费大国，威胁手段便从军事威胁变为关税。
4）对美国的影响：增长预期下行，通胀预期上行，“滞胀”格局显现
过去的现实似乎已经宣告关税政策的失败，特别是当前美国宏观状态相较于Trump上任周期而言，还存在二次通胀的风险。
彼得森国际经济研究所（简写PIIE）测算，10%的全球基线关税+60%的对华关税，如果叠加反制措施，可能会推高美国2025年通胀近2个百分点，拖累GDP 0.35个百分点。关税大棒之下，美国未来的“滞胀”图景似乎正在呈现。
5）对中国的影响：累计关税已接近定义最大值，未来任何缓和或将带来预期改善
简单算一下Trump目前的累计关税：10.7%（2024年水平）+20%（2024年2-3月新加）+34%（互惠对等新加）=64.7%。按照美国关税的计算方式，美国对一国逆差/美从一国进口，再除以2。按照2024年贸易的数据，计算得到67%，已接近目前宣称水平。对于市场而言，一旦未来有任何缓和，将带来预期改善。
对于中国经济的影响体现为2个维度：一是，对美出口增速后续压力上升，对整体出口形成一定拖累。二是，部分外需型行业需求下降，产能利用率下降，给相关产品价格带来一定压力，体现为通胀的拖累。
（二）对于资产配置的影响
1）未来资产配置关注的3个动向
市场基于关税的博弈或刚刚开始。核心关注3方面动向：
一是，国内财政对冲的力度。如果内需顶上来，整体经济仍有望保持在不错的状态。财政部部长在“两会”期间的记者会上提及，“为应对内外部出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”。
二是，贸易伙伴的反制情况。是否会倒逼Trump放松？
三是，美联储货币政策应对。其降息开启也将为国内货币政策的操作提供较好的窗口期。
2）A股：相较于上一轮关税，当前有三大积极因素
相较于Trump上一轮关税，当前A股市场的韧性更足，体现为3个维度：
一是，估值水平更低。当前70%的行业估值比上一轮低。
二是，国内政策比2018年更友好。2018年国内正值清理影子银行和规范融资渠道，带来的是贷款利率阶段性走高。当前货币环境“适度宽松”，财政政策更加给力。
三是，当前国内科技产业周期向上。相关资本开支增加会带动制造业投资，技术的迭代和突围有望提振社会预期和信心。当然，也会体现为相关上市公司的投资机会。
3）A股：波动是再关注的机会。结构里，不同行业策略不一，出口相关短期承压
波动或是再关注的机会。结构里，出口相关度较大的行业和公司短期承压。关注以下3类机会：
一是，关注科技板块的再配置机会。产业趋势是科技行情的推动力，与宏观经济相关度较弱，这一轮产业趋势还在上行周期。
二是，定投思维关注创新药和消费的机会。与2018年不同的是，这一轮消费和医药的估值显著低于前者，当前的估值已有的一定的抗跌性。未来或存在政策驱动的机会。
三是，红利依旧是不错的防御选择。
4）国内纯债：提前定价降息预期，经济预期短期承压，短期所处环境相对友好
今日（4月3日）10年期国债活跃券单日下行幅度超过7bp，背后无疑是在定价降息预期以及关税对经济预期的影响。
纯债短期处于相对友好的环境。一方面，经济预期短期较难出现显著性修复态势。另一方面，财政货币协同发力下，货币环境或相对宽松。
5）黄金：变局时代，“超越主权”的核心属性显现，波动或是机会
从历史来看，过去百年，每一次变局时代，黄金都上演王者归来的行情。这带给普通人2点启示：
一是，黄金定价有别于传统大类资产，可作为长期多元化配置底仓选择。
二是，今日（4月3日）黄金价格出现下跌，原因在于受到当前未征收关税的预期差影响。但这一轮牛市的核心推动力，即美元信用度的下降仍将持续，“超越主权”属性的黄金值得关注。
6）美债：美联储降息或是终局，但过程或有一定不确定性
无论是Trump政策实施依赖于美联储降息，还是当前美国财政的窘境渴求相对低利率的环境，亦或是滞胀最终将美国经济带入衰退，降息或是美联储的终局。
但从过程来看，滞胀究竟如何演绎？将决定着美联储货币政策的节奏和过程。
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