药明合联：基本面无虞，业绩持续超预期，关注海外产能逐步启动

公司业务受益国内 ADC 产业的繁荣，订单拓展和业绩有望维持超预期，同时随着国产 ADC 全球竞争力的 展现有望迎来价值重估。下半年新加坡产能揭牌，有望成为公司承接海外商业化订单的起点。

ADC 后期临床及商业化生产需求有望高速增长：随着本轮 ADC 研发热潮中诞生的分子进入后期临床与商业 化阶段，ADCCRDMO 需求有望进一步增长：

据医药魔方，新一代 ADC 步入上市阶段，德达博妥单抗在 2024 年底获 FDA 批准上市，时隔 2 年后再有 产品获批，3 个品种处于 NDA 阶段；

近年 MNC 通过 BD 与 M&A 引进了大量 ADC 管线，并积极开展多项全球注册临床，拉高后期临床生产需求； 中国 ADC 产品在全球的竞争力持续提升，对外 BD 数量和金额均持续扩大，国内市场的价值验证给国内优 势的 ADC 服务商带来全面增量。

业绩增速再超预期，全球竞争地位稳固：2024 年公司收入 / 经调整净利润估计约 39.3/11.1 亿元，超市 场预期。截至 24 年底，公司拥有 16 个 III 期项目，10 个 pre-BLA 和 1 个商业化项目，积累客户数 量近 500 家。随着全球 ADC 管线稳步推进，我们预计 2025 年公司将有更多项目迈入 PPQ 阶段，部分项 目进入商业化生产，驱动收入增长。

产能有序建设，毛利率有望继续改善：2024 年 12 月，公司的 XBCM2 第二条产线投产，其具备年产 60 批 2,000L 规模抗体中间体和 80 批 1,000L 规模偶联原液生产能力，有望补充商业化产能供应，并改善毛利 率。我们预计公司有望于 1H25/2025 年内在无锡投产 XDP3 以及扩建 XBCM1 的 DS 容量，并在 2025 年 底或 2026 年初建成新加坡产能，海外产能有望成为公司承接海外客户全球商业化订单的基石。此外，已 上调的药明生物关联交易上限将进一步保障充足产能。