这是「岩松观点」第1886篇原创文章
长坡厚雪系列第30篇分析文章
东阿阿胶
滋补养生第一品牌
一、业绩情况
公司历史业绩分成2段，2019年之前，每年都稳定增长，2012年利润增长速度21%，之后逐年下降。到了2019年，之前的“虚假”业绩暴雷，延续多年来的提价策略失效，渠道严重积压。经过两年的清库存，2021年开始业绩持续恢复，2024年利润15.6亿，但还不到2015年的水平。
虽然公司营收和利润距离历史高点还有距离，但盈利能力指标已经恢复到了较高的水平，2024年毛利率72.42%，只低于2012年，是历史第二高的数值；净利率26.3%，只比暴雷前低1~2个点；ROE 14.6%，暴雷前基本保持20%以上。
公司今年运营效率有了很大的提升，营业周期从去年300多天减少到了218天，甚至比2014年还低。存货周转率1.68次，应收账款周转天数4.32，都远超2014年水平。经营活动现金流持续正流入且高于净利润规模。都是十年来最佳水准。
公司总资产130.9亿，负债率21%。之前导致公司业绩暴雷的存货和应收项目目前合计占比已经不到10%，应收项目只有3.35亿，库存只有9.26亿。第一大资产是50亿的货币资金，占比38%；第二大资产是35亿的交易性金融资产，占比27%；固定资产18亿，占比14%，排第三，资产结构大幅改善。
综合来看，虽然公司业绩还没恢复到巅峰，但公司经营状态非常好。从经营质量来说已经算是历史上的高水平了。
二、主营和产品
东阿阿胶主营业务是阿胶和阿胶系列及其他中成药等产品的研发、生产和销售。主要产品是阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉、“皇家围场1619”、“壮本”阿胶肉苁蓉原浆。
核心产品
阿胶及系列产品是公司的核心，营收和利润贡献都占比超过90%。其中，阿胶块是公司核心产品，复方阿胶浆是公司的第二大品种，为气血双补独家品种；桃花姬、小金条还有皇家围常之类占比都比较小。
东阿阿胶：滋补养生第一品牌
阿胶，是传承近 3000 年的滋补类名贵中药材，补血圣药。公司的阿胶在行业处于绝对的领导地位，市场占有率70%，第二的福牌市场占有率10%；在补血类药品中市占率达 38%，行业第一，排第二名的扬子江市场占有率只有10%，差距巨大。
公司阿胶业务2024年增长了10%。滋补保健类药品市场2020-2023 年复合增速 5.4%，补气补血类药品市场2020-2023 年复合增速 9.3%，公司阿胶业务未来的增速应该会往行业增速上靠，大致就是5%~9%的水平。
前几年公司阿胶卖不动了，就搞了个阿胶+战略，就是把阿胶做成各种阿胶制品，如桃花姬阿胶糕、复方阿胶浆，从而提升销售额。
复方阿胶浆，源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，传承四百多年，中药独家品种。2024年卖了19.5亿，增长50%。按照公司董事长程杰的说法，复方阿胶浆营收未来可以达到30到50乃至于超越100亿元，是公司打造的核心大单品。
小金条是阿胶速溶粉，营收不大但增长非常快。“皇家围场1619”品牌是公司2023年提出的进男性滋补新品牌，产品包括健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液以及海龙胶口服液等。
药品和健康消费品双轮驱动
除了做阿胶块和把阿胶做成各种阿胶制品，公司还在把阿胶做成保健品，其实就是想把东阿阿胶的品牌外溢到保健品和消费品市场，消费品市场空间比药品要大得多，想法是好的，能不能做出来有不确定性。短期内对公司业绩影响不大。
三、估值情况
公司最近几年处于业绩快速恢复期，复合增长率超过50%。目前市值大概380亿，对应24.4倍市盈率。如果未来两年恢复到20亿利润，估值会下降到19倍PE。
目前市场一致预期公司2025年利润21.87亿（中值），2026年利润26.19（中值）亿。说明市场认为公司还会保持高的恢复速度，2025年将超越暴雷前的业绩，重回巅峰。
四、小结
东阿阿胶是滋补养生第一品牌，通过最近几年的调整，基本上已经把原来的历史的问题彻底肃清，目前估值处于合理区间。公司市场龙头地位牢固，核心业务阿胶块持续保持稳定的增长，业绩弹性会由大单品复方阿胶浆，桃花姬阿胶糕、小金条等快速增长的配置产品贡献。市场预期2025年利润会超越2019年业绩暴雷之前的水平。
这类公司，业绩一般都会比较稳，换句话说，也可以说不能有太高的增长速度预期，这几年50%的复合增速大概率是不能长期维持的，未来几年的增长可能会慢慢变慢到15%~20%。按照公司股票激励计划（草案修订稿），考核指标中，归母净利润以2023年度作为基期，2025-2027年复合增长率不低于15%。就看这个收益率是不是符合你的预期了。
东阿阿胶的基本面情况就介绍完了，至于能不能成为一个合格的价值投资标的，还需要大家保持独立思考，进一步综合考虑后做出自己的评判。
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