本轮反弹明显弱于22年的两波触底反弹
两市指数自10月23日以来的反弹，分拆主要的宽基指数看，A50指数和沪深300指数再创新低，只有中证500、1000等指数尚有一定涨幅。总体看，本轮反弹无论从幅度还是力度都远远弱于2022年5月和11月份的反弹，风格分化明显，小市值指数明显跑赢大市值指数。
从行业角度看，市值排名前十的行业指数，银行、电气设备、白酒、化工、证券几个行业在11月份这轮反弹行情中反而出现下跌，而上涨的医药、汽车和TMT几个子行业也均整体涨幅有限。
我们在11月份提出，“一旦市场预期美元的实际利率下行，对利率敏感的科技股和创新药将体现高弹性，其兼具低估值、景气拐点和政策导向的特点有望成为市场最活跃的投资方向”。从结果来看，确实印证了我们的判断，但从弹性角度还是低于预期的，这也部分反映了机构定价权的减弱。
总体看，经济并未如期延续强势反弹是本轮反弹较弱的主因。10月PMI因为季节性因素低于50尚可接受，但11月份PMI49.4是低于市场最悲观的预期的，这反映了 8 月以来经济活动的改善修复有重新放缓迹象。若仅就此观察，权益市场短期延续存量博弈格局的可能性较大。
图1. 制造业PMI与非制造业PMI对比（2021.1-2023.11）
压制A股估值的美债收益率开始下行
但展望12月份我们并不悲观。
年初以来，美元持续加息导致美债利率超预期持续上行是压制A股估值的重要因素。从历史看，A股市场的估值与美债收益率之间存在一定的负相关性，尤其是利率敏感的成长板块的估值水平持续受此压制。
最新数据看，美债收益率开始下行，2024年二季度美国将陆续有大量的企业债券陆续到期，高利率环境下企业的资金压力巨大。即使美国的通胀仍有反复，对硬着陆的担忧也会令美联储的利率政策趋向保守。历史看美元几轮大幅度加息之后转向降息的时间间隔在8个月左右，最长15个月左右。所以市场已经从交易美元停止加息的逻辑转向了何时降息，海外流动性强约束的改善有望助力A股的估值抬升。
图2. 上证指数、10年期美债利率与美元兑人民币中间统计（2023.1-2023.11）
事实上，四季度最主要逻辑便是来自美债利率下行带动的分母端逻辑，预计随着12月FOMC会议逐渐兑现。因此未来行情重新回到分子端驱动的结构行情，但11月经济数据无法给与市场业绩端的信心，这也是本轮反弹较弱的主要原因。
政策力度及方向或为未来行情演变的最大变量
经济总量角度看，工业企业经营及 PMI 数据进一步确认国内需求复苏仍有波折，内部流动性方面，M1与M2、社融持续背离，显示投资信心仍有待提振。叠加地方债务，人口和地产等长期问题带来的压力，宏观政策当仁不让成为破局的最重要变量。
图3. 中国人口增速与65岁以上人口占比统计（1949-2021）
从居民的资产负债表和现金流量表角度看，由于房地产在居民资产负债表的占比高，总体超过60%，房产价格的持续下跌已经导致了居民个人资产负债表的实质性恶化。同时股票基金市场最近两年较大幅度下跌，使得这一情况雪上加霜。而从现金流量表角度看，经济增速放缓通过企业利润传导至居民的工资收入，收入下降而房贷等刚性支出因实际利率仍处高位却并未同步下降，因此居民的现金流量表也是处于崩溃边缘。从这个角度看，强力政策打破负循环已经刻不容缓。
图4. 全国二手房价格指数走势（2018.8-2022.11）
就目前为止的政策观察，尤其是1万亿元特别国债是在全年实现5%的GDP增速目标已无悬念时推出非常超预期。历史上年中调节预算与赤字率（3.8%）并不常见，传递了较强的政策信号，显示中国政府可能开启一轮中等规模财政刺激。
10月23日，时隔八年中央汇金公司再度增持ETF，并将在未来继续增持。为何在22年4月底内外环境复杂且市场下跌更猛烈的时候不救市，却在此时增持？我们理解政策决策层对目前的内外环境是参照08年金融危机和15年的特殊时期进行考虑的，因此未来继续出台强力措施的概率非常高。
无论是走向通缩的经济，还是止步不前的股市，都需要大力出奇迹来扭转局面，改变预期。不仅如此，还需要组合政策工具，应对中长期和短期的双重问题，包括财政体制改革，收入分配制度改革，从而突破传统的三驾马车加杠杆的模式，标本兼治、长短结合、内外兼修，才是推动中国经济穿越周期走上高质量发展的选择。
图5. 中国：居民部门杠杆率与城镇人均可支配收入情况（2003-2023）
我们的观点：
12月市场整体波动机会大于趋势行情的可能性更大，市场风格角度看业绩主线让位于主题投资，成长优于价值，小市值强于蓝筹的概率较高。年底中央经济工作会议即将召开，市场期待的明年GDP增速预期将明朗，预计降准降息也值得期待。从政策预期角度看行业：成长周期和资源周期板块的医药、电子、通信、钢铁、氟化工、船周期等值得关注。
图6. A股大小盘风格轮动：沪深300/国证2000比价指数
往期观点：
银创月度观点|2023年10月 淡化指数、寻找景气、投资核心
银创月度观点|2023年9月 为何说减持新规是牛市开启的里程碑式事件
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