猪周期本质是供需错配
生猪养殖行业是典型的周期行业，猪周期形成的本质是供需错配。猪的生长周期固定，其需求端全国的猪肉消费量是比较稳定的，供给是影响猪周期的关键因素，影响到供给的因素往往能影响猪周期波动，甚至迎来猪周期拐点。
图1. 能繁母猪存栏数量到商品猪供给变化存在约10-12个月的周期
需要特别强调的是我们对猪周期的划分是基于生猪价格的人为划分，通常在4年左右一个周期，但这并不意味着到了4年这个时间段一定会迎来一轮新的周期。从历史看，无论是猪周期的顶部和底部，还是猪周期持续的时间都是难以预测的，通常是基本面与市场预期以及外部冲击共同作用的复杂结果。
生猪为何会有周期
生猪的周期固然是因为猪本身的生命周期，还因为生猪养殖是重资产行业。在猪场建设前期，企业需要大量资金购买种母猪、购建猪舍和购买设备等。在猪场建设完成，正式启动运营后，由于生猪养殖周期相对较长，必然会形成波动。
从需求端看，我们国家是世界猪肉消费的第一大国，2000年我们国家的猪肉消费占比66%左右，现在虽然有所下降，仍然超过一半。这种相对稳定的需求在遇到生猪供给的波动时,又很难用鸡肉和牛肉实现替代，因此猪价很容易出现价格的大幅波动，一头肥猪峰值可以卖到将近一万，低谷却只能卖不到三千，因此猪肉价格也成为通胀指数中最活跃的因素。
从供给端看，我国的生猪养殖产业结构非常分散，行业市场集中度低。2017年规模化养殖的TOP20企业总出栏量曾经占比不到15%，现在虽有提升，总体看上市公司的养猪企业占比仍然不高。正是因为养猪产业的高度分散，导致在遇到猪价下跌亏损时，养殖户之间存在博弈。美国也是生猪养殖前三的大国，但2000年后美国生猪产业已基本实现规模化生产，且行业发展进入成熟期，猪周期则也从此前的3-4年延长至8-10年。
图2. 历次猪周期复盘（单位：元/公斤）
寻找猪周期的关键变量
我们的历史回溯研究发现，研究猪周期不仅要关注产品价格周期和上市公司的业绩周期，更要关注产能变化的周期。因为猪价难以预测，而猪价波动更多来自于供给侧驱动，产能的去化与恢复往往具备持续性，因此我们可以从产能变化来预测周期。如果出现类似非洲猪瘟这样导致产能快速去化的“超级猪周期”，往往会带来猪价的快速上涨，2019年最高单月平均猪价曾经超过40元/千克。那些在冲击下保持最大产能的企业就成为天选之子，如上一轮的牧原股份就成为十倍涨幅的大牛股。
在没有外部冲击的情况下，行业的产能去化比较缓慢，行业磨底的时间被拉长。生猪的养殖本身就很分散，养殖主体的补栏与退出行为均存在惯性，即使进入了亏损区间时，大量养殖户会存在熬过底部迎来价格回暖的心态，存在压栏抗价行为。
生猪价格低点由养殖成本决定，而深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力。在周期底部时，谁都想压栏惜售抗到黎明的到来，过去三轮周期里，每轮周期的“亏损期”最少2个，越是最后的“亏损期”产能去化的敏感度会增强。
图3. 我国能繁母猪存栏量（万头）
如何选择布局生猪养猪板块的时机？
养猪板块的涨幅与猪价的实际涨幅高度相关，但股价上行启动时间往往早于生猪价格。从投资角度看，选择产能周期的顶部提前埋伏更能获得超额收益，而不是等待猪价起来，更不是等到猪企的业绩起来，否则将错过绝大部分涨幅。历史经验表明，股价的主升浪往往先于猪价的主升浪到来，所以猪周期投资需要先下手为强。
每一轮价格上涨的核心驱动因素是行业整体供给的收缩，经验观察显示能繁母猪存栏拐点往往对应未来8-12个月生猪出栏量的拐点。过去五轮上涨猪周期，均由于前一年能繁母猪存栏下降导致一年后生猪供给减少驱动。股价往往由预期推动，而能繁存栏等多种数据可以较大地影响投资者对 9-12 个月后生猪价格的预判。
图4. 能繁母猪存栏变化（农业农村部）
另一个重要的择时参考是猪价下跌周期的亏损次数和亏损幅度。多数养殖集团近两年呈现亏损态势，行业现金流压力较大，部分规模企业能繁母猪存栏出现下滑，中小养殖户则处于持续出清状态。部分集团场因前期扩张速度过快、养殖管理水平不佳等原因，导致养殖成本远高于行业成本线，其亏损时间和深度更甚于行业，资金压力更大。近期正邦、傲农、天邦相继被重整/申请预重整，或显示部分集团场资金链已断裂，这就像一个满仓满融单吊一个品种的股票投资者，在长期持续下跌行情中多次补仓后仍然逼近平仓线一般不得不止损。
图5. 2021-2023，生猪价格下行三年
我们的观点：
1.中国生猪产业结构决定了猪周期将长期存在，但是由于非洲猪瘟后，规模化程度显著提升，且严格的生物安全防控措施，使动物疫情带来的快速去产能也难重演，未来其波动亦会大幅减弱，未来“猪周期”将更加平滑。
2.对于周期股的投资显然不能用PE估值，对生猪养殖行业用PB的历史分位参考价值更大，同时结合考察其负债率、出栏弹性、成本控制和资金储备的龙头养殖企业。猪股投资需警惕“扩张陷阱”，市场通常并不会给予出栏量最大的公司溢价，而更青睐出栏量快速增长，成长性突出的企业。
3.中长期视角来说生猪产业核心还是养殖成本。考虑到本轮下跌周期中已经出现三轮深度亏损期，猪企资产负债率处历史高位，当前行业现金流消耗已接近临界点，产能去化或重启加速。周期股投资的难点在于如果周期未到，可能面临煎熬等待的时间远比想象的要更久。但综合观察整个行业的亏损情况，即使不能确认周期的到来，抢跑布局进行试错的必要性已经逐步体现出来。
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