2024年整体呈现极端分化的结构性行情
截止到12月27日，全市场非ST股票共5246支，其中上涨2499支，占比47.63%。从过去七年的涨跌比例看，下跌股票占比仅次于2018年和2022年，而涨幅超过50%股票占比只是高于2018年和2022年，整体是比2023年还略差的行情。
图1.2018年-2024年，A股公司涨幅区间统计
从上涨的时间分布看，全年呈现上涨的2499支股票中截止到9月18日三季度行情启动之前，其中有2021支是下跌的，即其全年大部分涨幅来自于三季度末和四季度的上涨。更有意思的是这部分股票自9月18日到本周末的平均涨幅为56%，但从10月8日高点以来的平均收益仅有20.3%，也就是说全年利润最丰厚的时间段不在前不在后，只在九月最后两个周，如果这两个周没有重仓则很难跑赢指数。
从市值角度看，全年呈现上涨的2499支股票中，百亿市值以上股票平均涨幅为37.2%，百亿市值以下股票平均涨幅为24.2%，这个收益差距也再次印证我们反复提及的“中大市值占优不是风格转换而是未来趋势”的判断。
回顾全年可以看到政策转向成为市场估值修复的主要动力，展望明年更要深刻理解超常规政策的背景与意义，听明白“适度宽松”的弦外之音。
往者犹可鉴：历史上“适度宽松的货币政策”如何理解
2024年12月9日，中央经济工作会议定调，2025年将实行更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这是首次实施“更加积极的财政政策”，并将连续实施了14年的“稳健的货币政策”转向“适度宽松”，同时首提“加强超常规逆周期调节”、“稳住楼市股市”等等。
图2.12万亿债务化解方案构成
尽管会议中诸多表述超出市场预期，但我们认为特别值得研究的是何为“适度宽松的货币政策”？
历史上出现类似中性表述但实际超常宽松的货币政策是从2007年底的“从紧”转向2008年末的“适度宽松”。而“从紧”转向“适度宽松”的大背景是美国次贷危机升级、雷曼兄弟破产、金融危机蔓延直接冲击我国的出口。为对冲外需下滑，2008年11月5日，国常会提出“当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，推出了扩大内需、促进增长的十大政策措施，即后来广为人知的“四万亿”。
历史上的这轮货币政策转向首要的表现是信贷出现大幅抬升。2008年二、三季度，新增信贷分别为1.1、1.0万亿；四季度政策转向后，新增信贷1.4万亿，而2005-2007年同期的平均值仅0.4万亿，因而同比增幅高达426%。到2009年一季度，新增信贷进一步扩大到4.6万亿，同比增长244%，二季度回落至2.8万亿，同比增幅仍达到150%。
图3.2007年以来新增信贷数量走势及同比变化
其次，适度宽松的货币政策持续的时间未必多长，尽管适度宽松的提法延续到2010年，但2009年年中在宽松政策持续了三个季度后就开始试探性转向，主要原因是GDP实现了快速回升，同时CPI上升的速度过快。但在此过程中，上证指数自2008年11月低点到2009年7月底涨幅接近翻倍，个股行情更是精彩纷呈。
图4.利率下行9个月左右A股走牛
来者亦可追：2025年如何兑现“适度宽松”
本轮“适度宽松”货币政策的政策背景非常类似于2008年，经济持续下滑，尤其是房地产所面临的困难远超2008年；出口面临外部冲击压力，特朗普在参众两院的强势胜出意味着其侵略性的关税政策大概率会通过；CPI、PPI处于低位，社会总需求不足。因此总体看此轮货币政策宽松的诉求更迫切，全球降息背景下给与的弹性空间更大，对CPI和汇率的容忍度更高。
预计2025年货币政策增量有望从量、价、结构三个维度发力，在扩充货币供给的同时，继续引导资金成本走低，增强货币工具对实体企业的定向支持力度。
从量的角度很难比照2008年的四万亿来理解，毕竟经济总量的基数早已不可同日而语，其次融资供需矛盾也发生了变化，当下制约融资增长的主要矛盾来自于需求约束。尽管如此，我们还是应该关注M2的增速变化，2009年当时的M2增速一度接近28%，而我们今年11月末的M2增速为7.1%，明年这个增速的快速回升是可以期待的，但在高质量发展背景下，社融和M2增速可能很难再出现类似09-10年的大幅抬升。
图5.M2同比、社融存量同比与贷款余额同比（%）
从价的角度，继续降息降准保持流动性充裕，对于激活实体经济、托住楼市股市预期必要且关键，同时也是解决融资成本与投资收益倒挂矛盾的路径选择。当然市场不少研究认为货币政策继续大幅降准降息的空间已经很小了，原因在于一方面国内银行的存贷利差会进一步压缩、经营压力变大；另一方面在于大幅降息后中美利差如果再次扩大，会让人民币面临更大的贬值压力。这也是大部分人无法突破常规的利率区间框架的原因。
实际上，问题的核心恰恰因为实际利率依然较高。目前在银行间的流动性十分充足，但央行数量型货币政策传导较为间接，所以未来可能货币政策的重点将放在“降息”层面。尽管2024年内降准降息幅度已是近年最大，但我们预计2025年降息降准力度或只增不减。何以解忧？唯有降息！
图6.我国实际利率仍处高位
从结构的角度看，充裕流动性对实体经济的支持和传导是个中长期的过程，“两重”、“两新”和新质生产力方向仍将是政策关注的重点方向。可以肯定的是本轮积极财政政策、适度宽松的货币政策不仅仅是应对内外部压力的被动措施，而是包含了对去地产化经济转型过程中的中长期考量。
图7.存款准备金率存在下调空间
风险偏好改善中性偏乐观
地方政府债务压力缓解、房地产下滑探出底部以及由此带来的金融系统风险缓释是本轮市场风险偏好改善的最核心要素。但强力的财政政策和货币政策效应传导至实体经济并提高企业的利润是个非常缓慢且复杂的过程，很难在2025年一季报看到上市公司业绩的明显改善，但不排除市场会对此持有过高的预期。参考历史经验来看，宏观政策通过改善企业融资成本实现企业资产负债表修复的周期通常需要3-4个月，而制造业滞后于需求回暖的时间通常在6个月，因此2025年的中报是个非常重要的时间节点。
外部风险也是影响明年风偏的不确定因素。美国拟对中国进口商品大幅增加额外关税，但未来关税政策能否完全落地仍存在不确定性，主要原因是美国很多产业产能不足仍需进口替代，其关税政策又是与通胀政策矛盾的。另外我们国内上下已经对美对华制裁和对抗的路线有了充分预期，对特朗普对外加关税的政策也准备了应对预案，市场对此也已经部分地进行了贴现。不仅是美国，中国众多的出口贸易伙伴的经济在今年下半年进入收缩区间，外部需求的变化也是影响明年经济反弹力度和整体风险偏好的重要因素。
图8.全球制造业PMI自2024年7月起进入收缩区间
当然，所谓不确定不见得全是坏事，比如特朗普的政策主张是 “减税、降息、松监管、抓生产”的扩张性政策，若其政策力度超预期，可能对全球大宗商品需求端形成巨大的改善预期，则盘整十余年的资源品或许在2025年存在周期反转机会，我们将密切注视其政策走向。同时中国也是全球大宗商品最重要的需求端，而中国一揽子增量政策持续推出，内需存在较强的改善预期，也利于大宗商品的走强。一旦出现资源股供给约束+需求好转的局面，将带来稳定现金流，而不是过去的扩大资本开支拖累利润表现，因而市场能够给出更高的PE。
同样类似的不确定还存在于房地产市场，尽管业界和学界近乎一致的悲观，而房地产新开工面积、销售面积的数据似乎也在印证这种观点，但今年下半年以来土地成交降幅明显收窄，或指示2025年新开工增速或不低于2024年。我们认为2025年的房地产在收储和降息的双重推动下，至少在前50大中城市的变化中会出现惊喜。动态看，租售比与房贷利率仍有差距，但与无风险利率相差无几，从更长久期看，人口净流入的中大城市的房产仍可期待资产增值收益
图9.地产销售增速出现边际改善迹象
我们的观点：
1.明年内部政策的关键词是“超常规转向”，而外部环境不确定性已经为市场所部分贴现。展望明年，在更加积极的财政政策基调下，政府加杠杆主线依然清晰，2025年目标赤字率或有上调空间，货币政策的力度和节奏大概率超出市场预期，在GDP增速未明显恢复或CPI未快速走高之前，货币政策转向的概率较低。
2.流动性充裕是股价上涨的充分非必要条件，业绩超预期是股价上涨的必要非充分条件。对于明年市场，“适度宽松”的货币政策将间接影响市场预期，稳住资金不发生系统性流出，同时无风险利率的下降将对市场整体估值形成支撑。但大部分人纠结于当下的经济数据，却看不到未来的深刻变化，更没有领会政策的内涵和外延。
3.如果非要给个明确的走势判断，大概率可以参照2019年的结构性行情，小概率出现2009年行情。通常意义的指数行情意味着整体胜率和赔率的提高，但我们认为明年更大的考验体现在波动率和收益的时间分布上。上半年估值向上修复仍有空间，但下半年关注点应该逐步回归盈利改善。
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